美联储2025年的降息周期进入下半场。2024年12月议息会议后，美联储点阵图和CME利率期货，均指向2025年1-2次降息，市场的一致预期已经处于相对保守的状态。我们认为上半年仍有超预期降息的空间。在交易节奏上，上半年交易衰退，下半年交易再通胀。

根据我们的判断，特朗普的移民政策、关税政策、财政扩张引发债务上限等因素的交织，可能对全球经济造成拖累。移民政策确定性最高，关税政策造成持续性冲击，高利率导致债务赤字空间有压力。

（1）移民政策确定性高，落地速度快，或将直接冲击3月公布的美国非农就业数据，导致一季度再度陷入衰退交易。移民问题可能加大劳动力缺口，薪资压力导致的再通胀可能在2025下半年体现。

（2）关税政策调整预计将在特朗普任职期间持续加码，将大幅削弱国际贸易，全球宏观经济产生负面影响，加剧2018年以来持续性的逆全球化矛盾。一方面体现在全球贸易额降低，另外从价格角度可能转嫁至美国消费者的通胀压力。

（3）美国财政扩张，依然面临债务上行压力。当前十年期美债利率高于4%，新增债务会加剧美国平均债务成本，高债务规模和高利率难以并存，未来可能面临掣肘。

这三方面政策的施行，将深刻影响美国经济的短期平衡与长期发展前景。

2.1.1移民政策

移民驱逐政策预计将成为最快落地的政策之一，特朗普1月20日上台后，可能通过宣布国家进入紧急状态并动用军队来驱逐非法移民，则3月7日公布的2月非农料首当其冲，届时市场可能会再度交易美国衰退。

冲击非农的原因，主要是美国当前的就业主要由兼职就业构成，背后的贡献主要来源于移民。从职业结构来看，美国全职就业同比增速已经转负，但兼职就业增速还在不断上涨。

图7：美国兼职就业增速明显好于全职就业

根据美国国会预算办公室（CBO）和人口普查局的估算，自拜登政府2022年放宽边境政策以来，美国非法移民数量大幅增加。2022年下半年以来，美国新增非农就业的80%集中在教育医疗（如社区医院护工）、休闲餐饮（如餐厅服务员）以及政府雇员。

图8：美国净移民人数（百万人）

当前，美国劳动力市场供需缺口较小，一旦劳动力供给受损，劳动力市场可能重新陷入滞胀状态。历史数据显示，自1996年以来，劳动力供需缺口每减少100万人，工资同比增速将上升约0.22%。若驱逐800万非法移民，预计工资通胀将上升约1.76%。工资通胀的上升将推高核心通胀，而超级核心通胀占个人消费支出（PCE）价格指数的50%。更为黏性的通胀或限制下半年美联储降息空间。

图9：美国劳动力供需缺口与工资增速正相关

注：横轴为美国劳务供需缺口（百万人），纵轴为工资同比增速

2.1.2关税政策

关税政策同样会加剧美国经济滞胀，尤其是如果全球其他国家对美国发起关税反制，负面冲击会更大。

总统可依据相关法案（如《贸易扩展法》第232条、《贸易法》第201条和第301条等）发起贸易调查并实施关税。当前已有相关名单可以立即执行，包括此前未实施的List 4B。这意味着理论上，总统可在上任第一时间直接开征关税，且该方法无需国会审批，仅仅依赖行政命令推动并且见效极快。在特朗普1.0时期的关税政策就是基于该方法实现，预计本次川普上台实行政策将较为剧烈。

图10：不同情形下，关税政策对美国GDP冲击（左图）和通胀的冲击（右图）

此外美国政界也多次提案取消中国最惠国待遇，但推进可能有难度。该程序需要通过需要经过复杂的国会立法程序来取消PNTR（永久性正常贸易关系），涉及修改法律。流程需要通过参众议院的修订和投票，最后由总统签署实行。

在其他商品不额外加征关税的情况下，若该政策落地，我国商品出口美国的平均关税或提升近38个百分点，加上2018-2019年加征的关税，平均关税水平或上升至56%。参考2022年3月拜登政府对俄罗斯取消PNTR的案例，从宣布到完成立法仅耗时约1个月，已属于快速立法的范例。但是对于取消中国的最惠国待遇该议案在历史上也多次提交，最后都被否决。

图11：美国对华取消最惠国的历次尝试，均未获得参议院和众议院的通过

从全球维度看，美国关税政策灵活多变，很可能成为政治工具。根据《1974年贸易法》第122条，总统可以直接对特定国家实施最高15%的附加税，甚至可通过宣布“国家紧急状态”进一步加征关税。特朗普也有可能采取更广泛的全球平均加征关税（如10%），通过个别谈判或针对不同国家的单独制裁进行实施。但是也不排除特朗普希望通过关税政策来作为政治谈判工具。以下是特朗普1.0时期对于北美合作国家加拿大和墨西哥的一系列关税调整。

图12：特朗普1.0时期对加拿大和墨西哥的一系列关税调整

2.1.3债务扩张与赤字空间

自1960年以来，美国国债利率支出占GDP的比重长期维持3%以下，但未来难以维系。高利率环境下，美国债务扩张可能受限，因为高利率与高债务规模无法并存。回顾历史我们发现：

1960年-1980年，美国经历大通胀和石油危机困扰，国债利率一度上行至14%，同一时期债务占比持续收缩，从而保持利息支出稳定。

1980-2021年，美国开启四十年的财政扩张，国债占GDP比重从30%跃升至120%，而同一时期随着美债利率的长周期下行，从14%下行至1%，最终得到的利息支出依然稳定。

当前面临的最大挑战是，在特朗普减税政策影响下，美国的债务存在继续扩张的诉求，同时利率中枢也在2022年以来的通胀环境中抬升至4%，未来的利息偿付压力将拖累美国财政压力，进而损害美元信用。

图13：美国政府利息支出占GDP比重测算

图14：高债务规模和高利率状态无法并存

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