一、2025 年权益资产配置价值展望
1.1. A 股市场：中性情况下谨慎看多
1.1.1. A 股收益率整体法拆解框架简介
从整体法的视角看，A 股指数的对数收益率可以拆解为“对数 PE 增速、对 数盈利增速、对数股息率、对数股本变化”四个部分。因此，只要对这四个部分 的对数增速进行年度预测，就能对明年 A 股的整体收益水平有个大致判断。本 文分别对沪深 300 全收益指数和中证 800 全收益指数进行了拆解和预测。从整体 法拆解上述两个指数的情况上来看，拆解后对数收益与实际对数收益几乎没有差 异。因此，先用整体法拆解收益率，然后再对分项进行预测，最后重新组合对明 年权益市场收益水平进行判断，这一方法具有可行性。
1.1.2. 2025 年 A 股盈利预测：中性情况下小幅增长
从中期盈利增速预测的角度看，主要有同步经济数据法、领先经济数据法、 分析师预期法这三种方法。本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明 年盈利增速的乐观、中性、谨慎预期。从测算结果上来看，中性情况下 2025 年A 股盈利或小幅增长。
1）实际 GDP 增速、CPI 增速、PPI 增速是 A 股盈利增速的同步指标，将 2025 年经济数据一致预期代入回归方程，可以估计明年 A 股盈利增速。具体来 看，GDP 增速一定程度上决定了盈利增速的中枢，而通胀增速一定程度上决定 了盈利增速的波动。需要注意的是，为了综合 CPI 和 PPI 的影响，当前通胀增速 的处理为 CPI 和 PPI 当月同比增速均值。从一致预期上来看，当前市场对明年通 胀增速变化持相对乐观态度，预期较 2024 年末同比上行约 1 个百分点，而 GDP 增速我们当前以 5%预期为输入数据，预期较今年增速持平。综合上述一致预期， 同步指标法下明年沪深 300 和中证 800 盈利增速预期约为 3.85%和 3.64%。
2）M1 增速、信贷脉冲是 A 股盈利增速的领先指标。具体来看，一方面， M1 增速可代表企业现金流活力，而通常来讲只有在企业盈利状况较好时，企业 才会有健康的现金流，因此 M1 增速上行时，A 股盈利增速通常趋于改善。另一方面，信贷脉冲（本文定义为滚动 1 年社融增量/滚动 1 年名义 GDP 增量）可代 表企业融资再生产意愿，而通常来讲只有在企业对未来盈利预期有乐观判断时， 企业才会考虑扩张，因此信贷脉冲往往领先于盈利增速。从数据上来看，M1 增 速变化和信贷脉冲变化领先盈利增速变化约 12 个月，2025 年下半年 M1 增速和 信贷脉冲有中期触底回升可能。综上，领先指标法下，最新回归方程估计明年沪 深 300 和中证 800 盈利增速预期约为 5.56%和 3.48%。
3）调整后分析师一致预期与实际盈利增速具有同步性。具体来看，可以通 过计算调整后成分股净利润 FTTM（分析师未来 12 个月一致预期）对当年末实 际净利润 TMM 计算同比增速，得盈利增速（整体法，TTM）预期。分析师预期 法下 2025 年沪深 300 和中证 800 盈利增速预期约为-3.15%和-2.94%。
1.1.3. 2025 年 A 股估值预测：资产荒或持续，估值有望提升
从中期估值增速预测的角度看，主要有 ERP 领先指标法、盈利增速定位法、 中期均值回归法这三种方法。本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出 明年估值增速的乐观、中性、谨慎预期，核心结论是中性情况下明年预计能小幅 拔估值，乐观情况下估值有较大上行空间。
1）ERP 变化是 PE 估值变化的领先指标。从数据上来看，以沪深 300 为例， 未来 1 年估值水平的变化与过去 1 年股债性价比变化成高度自相关性。从背后的 原因来看，可以从两个视角进行解释：一是 ERP 代表投资者风险偏好，风险偏 好越高，投资者越具有对风险资产进行拔估值的操作，反之则不愿意拔估值；二 是资产配置需求，ERP 作为股债估值水平的比较，高 ERP 意味着债券资产配置 性价比较低，在国内非股债资产配置存在一定限制的背景下，债券配置需求的下 降往往意味着权益配置需求的上升，进而能带动风险资产估值的提升。从定性角 度来看，2024 年末债券市场收益率快速下行后，中期视角下债券配置性价比降 低，权益端有望在资产荒持续的背景下获得配置资金加仓。从定量角度看，由 于当前 ERP 快速上升，对明年估值变化预期偏乐观，沪深 300 和中证 800 的 PE 增速预期约为 15.93%和 12.48%。
2）预期 PE 增速与当前盈利增速呈正相关关系。从定性视角上来看，盈利 增速偏低的情况下，投资者碍于基本面尚未回暖，在没有明显外生因素推动的情 况下，拔估值的意愿通常不高。从定量视角上来看，我们也发现未来 1 年 PE 增 速与当前盈利增速水平整体呈现正相关性，因此在这一部分我们只需要根据盈利 增速所处区间，就能推算出对应盈利增速水平下的估值增速预期。由于今明两年 对 A 股的盈利增速预期均为小幅上行，取历史上当年盈利增速在 0%-20%时未来 1 年 PE 估值增速的均值作为 PE 估值增速预期。在 0%-20%盈利增速水平定位下， 预期明年沪深 300 和中证 800 的 PE 增速预期约为 3.62%和 1.83%。
3）中长期视角下，股票估值有一定均值回归特性。2024 上半年 A 股估值水 平始终在低位徘徊，但是四季度以来显著修复，已经高于过去 5 年的中位数水平。 若从相对谨慎的视角去看，当前 A 股或已经完成所谓的估值修复阶段。一旦明 年整体盈利修复和经济基本面修复不及预期，估值的确也存在回调的可能性。不 过，考虑到 2023 年以来 A 股估值长期处于偏低水位，在没有显著外生冲击的情 况下，A 股估值至少在中期内很难快速回落至前期的极低水平。因此，从相对谨 慎的视角看，我们假设 A 股估值会以 5 年长度收敛至历史中位数水平，在这一 设定下，预期明年沪深 300 和中证 800 的 PE 增速预期约为-1.22%和-1.24%。
1.1.4. 2025 年 A 股股息和股本变化预测：保持稳定
从中期来看，A 股股息率对整体收益率影响不大且长期较为稳定，因此以 2024 年 A 股股息率水平作为 2025 年的预测值。 对于股本变化而言，近三年股本增速下降显著，政策支持回购背景下，整 体法视角下股本增速难有显著上行可能。从政策端来看，目前政策对企业回购支 持的力度在不断提升。例如，10 月 18 日，中国人民银行联合金融监管总局、中 国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购 增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支 持其回购和增持上市公司股票。从定量估计上来看，考虑到 2025 年市场仍可能 面临较多内外部环境的波动，显著增发股票或加快上市节奏的可能性较小，我们 假设 2025 年股本增速变化与 2024 年保持一致。在这一假设下，中性情况下预期 明年沪深 300 和中证 800 的股本增速预期约为 1.64%和 2.63%。
1.1.5. 2025 年 A 股市场展望：中性情况谨慎看多
综上所述，展望 2025 年 A 股市场有以下三条核心观点： 1）由于当前股债性价比处于极高水平，在国内资产荒未有明显改善、债市 收益率显著下行的背景之下，权益市场中期仍具有拔估值的空间； 2）由于当前 M1 增速、信贷脉冲有上行修复趋势，2025 年 A 股盈利整体预 期较 2024 年改善，但考虑到上述宏观数据绝对水平仍不高，盈利改善幅度有限； 3）在股息率和股本增速维持稳定假设下，中性情况下对 2025 年 A 股给出 谨慎乐观判断，沪深 300 和中证 800 中性收益率预期约为 9.01%和 5.47%。
1.2. 港股市场：利好多但程度弱，同持谨慎乐观态度
对于港股市场的基本逻辑，我们认为基本面看国内、流动性看海外的框架 是较为合理的。不过，考虑到国内投资者主要的港股投资标的为港股通股票，本 文在恒生指数的基础上还会增加恒生港股通指数进行比较。后文将从港股市场与 国内基本面、美元指数/中美利差、南向资金关系三个方面入手进行分析。 具体而言，2025 年国内基本面或仍继续修复、美元指数见顶以及中美利差 企稳、人民币走弱压力下南向资金有望继续流入，上述三点是影响明年港股走 势的三大相对利好因素。 1）国内基本面决定港股走势中枢。从历史数据上来看，港股 PE 估值水平 与中国信贷脉冲（12 个月社融增量/12 个月名义 GDP 增量）长期呈较为明显的正相关关系。2022 年以来国内信贷脉冲迟迟未有改善，企业和居民部门整体信 用收缩较为显著，是导致港股估值持续在低位徘徊的重要原因之一。展望 2025 年，财政政策有望带动信贷脉冲回升，但实际效果仍有待观察，故国内基本面 视角对港股持谨慎乐观态度。2024 年 12 月政治局会议和中央经济工作会议明确 指出 2025 年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，若明年财政发 力能有效改善私人部门生产、投资和收入回报预期，那么信贷脉冲有望触底反弹， 进而带动港股估值水平的上行。但客观来讲，财政发力在实际落地时仍会受到来 自利率、汇率、传导效率等多方面因素的影响，故中性情况下仍以谨慎乐观为主。
2）美元指数与港股 PE 估值呈长期负相关性，中美利差与港股 PE 估值呈 长期正相关性。一方面，美元的强弱对国际资本流动具有显著的影响，直接影 响各国金融市场的资金流动趋势，对港股市场亦是如此。具体而言，当美元升值 时，由于美元资产长期较高的收益率，全球资本会倾向于超配美股和美债，这种 资金的集聚会导致港股市场的资金流入相对减少，进而对港股的流动性和价格表 现构成压力。相反，当美元贬值时，资本流动方向会发生逆转，投资者更有可能 寻求相对高风险、高回报的投资机会，如香港股市，这一方面提高了港股的流动 性，另一方面也推动了其估值水平的上涨。 另一方面，美债利率和港股估值的负相关关系并不稳定，但中美利差却与 港股估值长期具有一定正相关性。虽然市场上也有不少观点认为港股估值水平还 需要关注美债利率的变化，但我们认为美债利率只是一个间接因素。这不仅体现 在数据上，如 2020 年前港股估值与美债利率明显长期正相关，在 2020 年后二者 却明显负相关。更重要的是从逻辑上来讲，港股估值变化的核心外部影响变量是 美元，美债利率只是影响美元走势的原因之一，而美元与美债利率走势也并非高 度重合，故而美债利率这个单一指标或能作为影响港股估值变化的间接因素之一， 却并不能作为决定性因素。而若要从利率入手，我们认为中美利差或许是中期视 角下更值得关注的指标，其核心原因是港股市场受到海内外两个方面多重因素的 共同影响，而中美利差一定程度上既能代表海内外配置资金流动趋势，也衡量了 中美经济周期的相对强度。
当前美元处于历史极高位、中美利差处于历史极低位，展望 2025 年，中性 情况下我们对美元、中美利差、港股估值有如下三个核心判断：
一是结合对美国 GDP 和 CPI 同比增速预测，美国经济或仍能维持韧性，但 边际放缓概率相对较大。根据招商证券宏观组报告《寻找超预期——2025 年海外宏观和大类资产展望》的测算，2025 年美国实际 GDP 增速预计降至 1.9%，较 2024 年的 2.7%左右（大概率）有所下降；不考虑加征关税+遣返 非法移民情形下，预计 2025 年美国 CPI 增速为 2.5%，较 2024 年的 2.9%左 右同样（大概率）有所下降。其他国际机构预测值上来看，IMF、OECD 对 2025 年美国实际 GDP 增速预测分别为 2.15%、2.38%，对 CPI 增速预测分 别为 1.85%、1.31%。此外，美联储 FOMC 在 12 月对 2025 年美国实际 GDP 增速中值预测为 2.1%，核心 PCE 增速中值预测为 2.5%，较 2024 年的 2.4% 有所下降。因此，从海内外机构的预测上来看，2025 年美国经济增速或小 幅回落，通胀有一定压力但不会很大。
二是 2025 年美联储或降息 50-75BP，虽然节奏料将放缓，但中美利差或有 触底回升的空间。从 12 月美联储议息会议看，美联储在“考虑进一步调整联 邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时机”的措辞，暗示降息步伐可能已经 开始放缓。结合中性情况下 2025 年美国经济将保持一定韧性，2024 年 12 月美联储点阵图显示 2025 年美联储降息约 50-75BP 的预测显得合情合理。 按 50-75BP 降息幅度来看，明年美国 10Y 国债到期收益率或落在 3.75%至 4.00%之间。在这一假设下，结合明年中性情况下中国 10Y 国债到期率 1.50% 的点位，中美利差或有概率从当前的-3.00%，收窄至-2.25%至-2.50%。虽然 中美利差仍将处于负值状态，但是从方向上来看，中性情况下有反弹预期。
三是结合对美国基本面以及美债利率的判断，美元显著走弱与走强的可能 性均偏小，中美利差显著扩张或收窄的可能性也不大。鉴于二者当前均处 于历史极值位置，从预期角度看，赔率和胜率显然都偏向于利好港股，因 此从美元和中美视角下看明年港股估值同样为谨慎看多。
3）南向资金是影响港股通收益率的因素之一。从港股通累计流入净额的同 比增速与港股通指数的变化来看，二者呈现较为明显的正向相关性。可以看到， 近期南向资金流入再度加速，是港股通指数近期有所上行的原因之一。从近期南 向资金净流入速度加快的原因上来看，主要有两点： 一是国内高息资产，包括存款利率、国债利率持续走低，使得部分机构和个 人投资者开始向港股市场寻求高息和低估资产。从近一个月的南向资金流入 行业分布上来看，如银行、通信、石油石化、非银金融等红利、价值风格行 业较前期净流入比重有明显提升。 二是国内政策的持续支持。2024 年 9 月以来，央行推出了一系列政策工具， 如互换便利和股票增持回购再贷款等。虽然这些政策主要为了提振 A 股市 场表现，但其也同时带动港股高息股的表现。 展望 2025 年，在国内存款、国债利率方向上仍处于下行区间、A 股市场中 性情况下谨慎乐观的背景下，南向资金具有继续增长的潜力，结构上或继续偏 向红利与价值风格，对港股市场的影响或继续为结构性利好。
总的来看，从国内基本面、美元与中美利差走势、南向资金趋势上来看，三 者均对港股市场呈利好，但程度或难以称为很强。此外，从 A 股较港股 ERP 差 值与 AH 股溢价率上来看，二者分别处于过去 3 年约 37%和 60%分位数水平，表 明不论是估值还是溢价率上看，港股并未被显著低估。因此，综合对 2025 年海 内外基本面的判断以及当前港股较 A 股相对合理的估值和溢价水平，明年对港 股同样持有谨慎乐观的态度。
1.3. 货币信用周期与情景分析下的 A 股配置价值
1.3.1. 2025 年货币信用周期展望：有望转入宽货币宽信用周期
本文沿用前期研究中构建的货币周期指数来判断国内货币周期的松紧程度 （大于 0 为宽货币，小于 0 为紧货币），用前文提到的信贷脉冲的量化中周期来 判断信用周期的变化方向（HP+傅里叶滤波两步法处理信贷脉冲）。 从货币周期上来讲，宽货币背景下，中长期来看股债均有超额收益。目前 市场对国内货币周期中期处于宽货币的共识相对较强，我们统计了 2008 年以来 宽/紧货币周期下中证 800 全收益指数与中债-国债及政策性银行债财富(总值)指 数的年化超额收益率（较货币基金指数收益）。从结果上来看，宽货币状态下， 中证 800 全收益指数的年化超额收益率约为 4.33%，债券指数的年化超额收益率 约为 2.13%。
信贷脉冲有望在 2025 年触底反弹。为了与前文所用信贷指标保持一致，本 文通过信贷脉冲构建信用周期。从国内信贷脉冲周期长度上来看，整体上为 41 个月一轮周期，当前信贷脉冲周期仍处于中期下行过程中。不过，根据周期函数 预测，信贷脉冲有望在 2025 年底达到波谷。考虑到中期视角下完全定位波谷并 不现实，通常定义波谷前后 3 个月为周期底部区间。因此，从节奏上来看，我们 认为明年信贷脉冲周期在上半年或仍面临一定压力，但是下半年政策落地后有望 在四季度触底反弹。结合对明年宽货币周期的判断，预期 2025 年国内或将从宽 货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期。 总结 2008 年以来国内宽货币紧信用、宽货币宽信用周期下的股债表现，可 以得出符合宏观逻辑的结论：1）宽货币紧信用下，债券收益高于股票。这一规 律在过去半年尤为明显，2024 年中国内信贷脉冲快速回落后，除了 9 月份权益 市场表现受消息面和情绪面驱动显著回升外，其余月份均为债市占优；2）宽货 币宽信用下，股票收益高于债券，但债券仍能保持正向收益。从周期理论上来 讲，一旦国内进入到货币和信用的双宽周期，就意味着国内经济基本面和流动性 出现了双重利好，A 股的上行得到强有力的支撑。虽然此时宽货币仍能对债市有 一定支撑，但信用供给的增加以及权益市场上行会压缩债券收益水平。因此，结 合对 2025 年国内或将从宽货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期的判断，2025 年 A 股市场有望较债券相对低配转向相对超配。
1.3.2. 海内外情景假设下的股债配置：超配 A 股风险可控
结合对明年 A 股市场收益率的拆解、估值和盈利增速的分析、海内外基本 面的展望、国内货币信用周期的判断，我们发现整体上都给出了 2025 年 A 股谨 慎乐观的判断。然而，2025 年海内外基本面和流动性上仍然会面临一些风险点，若出现相应的压力场景，在投资组合中小幅超配 A 股是否会有风险、以及可能 的回撤水平仍需要进行测算。 为定量化测算潜在风险点下，小幅超配 A 股债组合的预期回撤水平，我们 构建了一个“债/股/货基”为“50%/40%/10%”（基准水平可视为 Rule of Thumb 的 60%/30%/10%）组合，并观察在历史不同场景设定下的组合表现。具体来讲， 我们对明年的风险场景主要分为海内外两大类： 1）海外场景：明年海外风险主要为特朗普上台后的国际贸易税收政策风险、 地缘政治风险、欧洲经济不确定性风险，分别可以对应历史上的三个时期，即 2018 年特朗普贸易政策转变（2018.04-2018.11）、2022 年俄乌冲突（2022.02- 2022.11，开始至僵持）、2011 年欧洲债务危机（2011.04-2011.11）； 2）国内场景：正如前文分析，2025 年国内经济基本面并没有方向上的风险 点，主要分歧仍然在斜率端是否能超预期。一旦斜率超预期导致 A 股短期快速 上行，反而有可能会出现类似 2020 与 2022 年的债市流动性风险（分别为 2020.04-2020.12、2022.11-2023.03）；而若斜率未超预期，则有可能出现 2023 年 “宽货币宽信用，但宽信用强度较弱”的情况（2023.01-2023.12）。 在组合内标的指数选择上，分别以中证 800 全收益指数、中债新综合财富指 数、货币基金指数为代表构建组合。从结果上看，明年国内环境变化或很难对 组合形成明显影响，最大回撤可控制在 10%内；不过，海外风险仍值得关注， 若有类似事件发生，组合最大回撤可能会落在 15%至 20%之间。
三、2025 年债券和黄金配置价值展望
2.1. 债券市场：利率市场定价较充分，关注交易策略与类固收产品
2.1.1. 当前利率市场已充分定价 25 年盈利预期
回顾 2024 全年，市场利率单边下行，而随着 12 月中央经济工作会议的召 开，在降息、降准预期的持续发酵下，市场利率于年末再次出现了一定的抢跑 现象。全年来看，10 年期国债到期收益率从 2.56%下降至 1.68%，总计下行 88BP。在当前的市场环境下，利率债估值偏贵，而对未来利率赔率空间的研判， 成为了投资者的重要关注点。
我们尝试从资本回报率视角出发，来寻找长端利率的锚，以帮助预测未来 的利率中枢水平。具体来说，可以将权益市场的 ROIC 作为基准，并结合权益 市场的未来盈利预期，来判断后市的利率中枢点位。本文中，我们利用了 A 股 上市公司（除金融）和规模以上工业企业两种不同的口径进行测算。 首先，对 A 股上市公司来说，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自 下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根据公式： ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险溢价） ×债权比例，来推断债市隐含的 ROIC 水平。其中，无风险利率为 30 年国债到 期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比以 A 股数据合 成得到。 从测算结果看，该口径下，不论是权益 ROIC 或是债市隐含 ROIC，均自 2010 年以来呈逐步下降趋势，且两者数据逐渐变得贴合，反映出利率从政府主 导走向市场主导。长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此计 算得出的权益 ROIC 略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的误差均值约为 62BP。截 至 2024 年年底1，我们测算的债市隐含 ROIC 值为 4.18%，权益 ROIC 值为 4.72%。
其次，在规模以上工业企业口径下，可以根据宏观经济数据来推测权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，工业企业包括了 A 股以外的非上市公司，可以用于反应全国工业企业的投资回报情况。从测算结果看，基于工业企业口 径计算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 相对更为贴合，近 10 年的误差均值 约为 18BP。截至 2024 年年底2，我们测算的债市隐含 ROIC 值为 4.40%，权益 ROIC 值为 3.80%。
考虑到不论是在 A 股或是工业企业算法下，权益 ROIC 均与债市 ROIC 较 为贴合，我们可考虑利用股票市场的 2025 年盈利预期，反向推测利率中枢点位。 根据前文中的股票市场盈利预测模型，我们判断 2025 年权益市场盈利增速为 0.78%，而在此基础上，如果进一步假设 A 股 ROIC 溢价、信用利差结构、期限 利差结构保持不变，则可推算出，30 年国债到期收益率中枢为 A 股（除金融） 口径下 1.99%、工业企业口径下 1.82%；10 年国债到期收益率中枢为 A 股（除 金融）口径下 1.78%、工业企业口径下 1.62%。
而截至 2024 年底，30 年与 10 年期国债到期收益率分别录得 1.91%和 1.68%，即：若是以 A 股（除金融）定价体系为锚，则当前债市估值已经偏贵； 若是以工业企业定价体系为锚，则当前利率的点位也已经比较充分地反映出了 市场 25 年的盈利预期。
2.1.2. 量化交易类策略及类固收产品值得关注
在低利率的市场环境下，投资者需要寻找更多方式谋求超额收益机会，我 们认为债券量化交易类策略以及类固收产品值得关注。 在我们早前发布的研究报告（《形态识别算法在利率择时中的应用——固收 量化系列研究之六》）中，介绍了一种用于识别收益率曲线日间数据形态，研判 后市变化趋势的利率择时策略。而在低利率市场环境中，为了更好地发挥模型 的效果，我们尝试将形态识别算法沿用至利率债现货的日内高频数据中，以构 建个券高频交易策略。如下图所示，我们以某国开债活跃券进行了简单测试，交易策略的投资逻辑为：当个券 YTM 出现上行突破时空仓，YTM 出现下行突 破时满仓，其余时间半仓配置。从测算结果看，该日内交易策略在测试区间内 的业绩表现良好，策略净值呈稳步提升状态，可以有效增强投资收益。
近年来，亦有债券量化策略管理人取得了不错的业绩表现。以私募基金为例， 根据我们基金团队的统计，近年来产品表现较好，且规模较大的纯债策略管理人有 合晟资产、洛肯国际、宥盛资产、利位投资等，这些机构的债券投资策略主要可 分为主观债券策略、量化债券策略、以及主观量化结合 3 种运作模式。其中，利位 投资、玖瀛资产与前海国恩资本的投资模式中，均涉及到量化债券策略，且部分产 品近 3 年的年化收益率可达到15%以上。
此外，一些类固收产品也可能在未来受到市场关注。以 REITs 为例，从资 产属性上而言，其特点是其现金流的可预期性和安全性较高。通过对比中证 REITs 指数与股票宽基的股息率情况，可以发现，REITs 股息率约 7%~8%水平，明显高于中证 800 指数，相对中证红利指数也有一定的优势。这一高分红特点 可以为 REITs 投资者带来持续、稳定的资产增值，作为一种高 YTM 的类固收产 品纳入资产配置，以增厚投资收益。
2.2. 转债市场：估值仍有提升空间
2.2.1. 转债估值偏便宜，有进一步修复空间
转债期权估值提示当前转债价格普遍较便宜，未来有继续修复的空间。我 们以期权二叉树定价法结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对 可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的差值（即“定价偏离度”）， 作为转债估值指标。从测算结果看，2021 年以来的很长一段时间内，可转债估 值持续偏贵，全市场定价偏离度中位数处于-5 至-10 元区间内，转债市价普遍偏 高。 而自 23Q3 以来，定价偏离度触底并进入上行通道，截至目前，全市场转债 的定价偏离度中位数在 3 元左右，其中有 81%的转债价格低于理论定价值。上 述结果意味着当前转债估值已经进入偏低估区间内，未来 1 年内仍然存在着误 差修复的空间，配置价值较强。
我们以定价偏离度为核心指标，构建了简易的转债择时策略。策略逻辑为 在定价偏离度高于历史 75%分位数时满配转债（中证转债），在低于历史 25%分 位数时满配纯债（中债综合债），其余时间则进行转债+纯债的等权配置。从历 史表现看。择时策略的长期收益率为 8.22%，最大回撤为 10.30%，收益回撤比 为 0.8，表现优于持有任一单一资产或等权组合。最近 3 年，择时策略的年收益 率分别为 6.53%，6.88%和 11.17%。
2.2.2. 转债供给偏紧，对估值修复形成支撑
近年来，转债资产凭借其良好的收益风险比表现，逐渐成为固收+基金的重 要配置对象。2017 年以来，公募固收+类基金投资转债的市值总额逐年攀升， 从不足 500 亿元提升至 2500 亿元以上，而固收+类基金中可转债的占比也从不 足 5%提升至 15%左右。从最新 24Q3 的披露数据看，公募转债投资市值和占比 在边际上均有小幅度的回落，但总体而言，机构对转债的投资需求仍保持稳定。
而从供给端看，2024 年新发转债和存量转债规模有比较明显的下降。从统 计数据看，2024 全年新发上市转债规模为 503 亿元，相对 2023 年的 1396 亿元 下降约 64%；截至目前，市场存量转债规模为 7400 亿元，相对 2023 年底的 8800 亿元下降约 16%，预计在 2025 年将有约 800 亿元转债到期，约占现有规模 的 10%。于此同时，在低利率环境下，企业借助转债进行融资的意愿可能有所 减弱，这对 2025 年转债供给形成了抑制作用，叠加存量转债到期影响下，可能 导致转债资产的稀缺性提升，从而对转债的估值修复形成一定的支撑。
2.3. 黄金市场：中长期估值偏贵，但短期避险需求支撑价格
结合对黄金定价框架的梳理，我们从影响不同周期的三个估值维度来对黄金 的投资机会进行展望评估。 首先，我们尝试从货币属性视角出发对黄金中长期投资价值进行评估。货币 视角出发，我们可以将黄金作为现代金融市场央行信用货币体系信用违约的对冲 工具。考虑到现代信用货币体系，一方面由政府信用所背书，另一方面信用的扩 张和收缩又会受到投资者风险偏好情绪的影响，因而信用货币体系天然存在一定 的不稳定性，这也使得黄金的货币职能长期存在。简单来说，我们可以将黄金作 为现有信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价 值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。考虑到当前美元仍然是公 认的全球货币，因此我们可以将黄金的价值与美国 M2 相挂钩进行跟踪观察。 从长期数据来看，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值整体在 0.2~1.0 区间，长期的平均值为 0.55，中位数为 0.5。从最新数据来看，以美元计价的黄 金估值与美国 M2 的比值为 0.72，相当于历史 81%分位数，处于历史偏高水平， 中长期来看黄金的预期收益偏低。
其次，我们尝试从投资属性角度来评估当前投资黄金的机会成本高低。逻辑 上，黄金作为不生息资产，投资黄金存在明显的机会成本，典型来说可以用实际 利率来衡量黄金的机会成本。但在引入实际利率时，我们需要注意区分两个概念， 即实际利率和实际利率的预期。具体来说，实际利率的定义为美国一年期国债收 益率减同期美国 CPI，属于事后的真实值；实际利率预期的定义为美国通胀调整债券的到期收益率，即 TIPS 10Y 的到期收益率，该收益率为市场交易价格，已 经包含了当前市场投资者对未来实际利率的预期值。从历史数据来看，黄金收益 率与实际利率的绝对水平呈现负相关，在真实实际利率处于低位时，往往可以获 得较高的年化收益。 结合最新数据来看，伴随美国名义利率维持高位且实际通胀小幅回落，实际 利率水平仍然偏高最新值为 1.46%，处于历史 59%分位数，因此从投资属性出发， 当前黄金的持有性价比依然偏低。
最后，我们从避险属性出发对黄金短期走势进行预判。从定量分析角度观察， 经济政策不确定性指数可以作为黄金价格有效的短期正向领先指标。在 2024 年， 尤其下半年，由于美国大选等因素的影响，经济政策不确定性指数持续处于高位， 在 11 月该指数达到了近三年内的新高位置，且当前仍处于历史 80%分位数已上。 避险需求角度出发，对黄金短期价格仍有有效的支撑。
三、机构投资者配置展望
机构投资展望部分主要以市场上的代表型机构投资者：险资及外资为分析 核心，通过回顾机构投资者历史持仓、结合当前宏观环境、政策条件及机构投 资者评价得出相应配置观点。
3.1. 保险机构：高股息仍具中长期配置价值
为提高保险机构的入市积极性，监管机构于 2024 年实施了一系列重要政策。 1）2024 年 1 月逆周期管理相关政策出台，通过降低资本占用风险因子，推行长 周期考核机制，并试点长期股票投资，缓解了偿付率、考核周期过短以及新会计 准则对保险投资的制约。这些措施增强了保险资金的使用效率和长期投资动力。 2）2024 年 8 月人身保险产品定价机制调整， 调低保险产品负债端成本，为资产 端释放更多资金，增强了保险资金参与资本市场的能力。3）2024 年 12 月“偿二 代”二期过渡期延期，延长期限为保险公司调整资产负债结构、提升偿付能力提 供了时间缓冲，进一步稳定了保险资金的市场参与环境。上述政策的核心目标在 于优化保险资金的配置环境，为 2025 年保险行业资产配置策略的调整和优化奠 定了基础。 过去三年保险资金大类资产配置趋势呈现几个方面特征：首先，从占比增 项来看，债券配置比例有所上升。债券作为保险资金的传统配置主力，2023 年 其配置占比超 45%，而在债券内部，利率债配置规模和比例都有显著增长。这主 要为应对利率下行环境下资产负债的错配风险与利率风险，保险资金通过增配利 率债来锁定长期收益，降低利率风险和再投资压力。同时，高配利率债也助于缓 解偿二代二期规则实施带来的资本压力。其次，占比下降的主要为存款、股票和 股权投资，其中存款由于低利率环境下配置空间受到挤压，而权益资产则因新会 计准则的实施导致股票价格波动传导至保险公司报表，使保险公司对权益配置有 所下降，截至 2023 年末，境内外权益类投资占比约 20%，其中境内公开权益配 置比例约 11%，股权投资约 7%，境外投资约 2%。 可以看到长期利率下行、优质资产缺乏、以及新会计准则的实施，使保险 业资产配置难度提升。以日本为例，日本自 1997 年以来 10 年期国债收益率持续 跌破 2%，而在低利率时代期间，日本保险业的配置调整主要有：1）增加国内长 期债券投资，以实现资产负债久期匹配；2）股票配置比例逐年下降，且更多选 择低波动、高股息的股票标的；3）增强海外资产配置，包括海外债券和股票等。 总结海外保险机构在低利率环境下的配置经验，可以得出加强资产负债匹配、扩 展投资范围为主要应对方案，如加大境外投资、另类投资从而实现投资分散。
自上市险企 2023 年 1 月 1 日实施新会计准则以来，各家权益资产投资有所 变动。以 2024 年半年报较年初变动来看，1）权益投资下降的有中国人保与平安 保险，人保下调配置项主要来自公开权益资产中的基金与股票投资，分别下降 1.8 和 0.3 个百分点；平安下调配置项主要来自公开权益资产中的权益型基金与理财产品投资，分别下降 1 和 0.3 个百分点。2）权益投资增加的有新华保险， 其增配了股票和基金类别资产，但由于公开报告未披露股票资产中普通股与优先 股比例、基金资产中权益型及债券型占比，因此无法得出进一步结论。
在当前市场环境下，高股息类资产因其分红稳定性，不仅能满足保险机构 长期负债的资金需求，还提供了稳定的现金流，应对潜在的资金兑付压力，成 为保险资金稳健回报的优选权益资产。同时，新金融会计准则的实施进一步为 保险资金增配红利资产提供了便利。一方面，红利资产计入“其他权益工具投资 （FVOCI）”科目，其公允价值变动不影响当期利润，而分红收益直接计入当期 投资收益。这一特性既平滑了财务波动，又增强了短期盈利表现。另一方面，高 股息股票的现金流贡献与财务稳定效应，使其对险资等绝对收益投资者的吸引力 显著提升。 上市险企的权益资产配置范围大约为 15%至 25%之间，截至 2024 年中报， 平安、人寿、太保、新华、人保对权益资产配置占投资资产规模比分别为 15.8%、 24.11%、15.8%、24.7%、19.7%；从当前数据来看，上市险企的股票归类于 FVOCI 的比例仍然相对较低，上述险企股票资产中归类于 FVOCI 的比例占投资 资产规模比分别为 4%、0.6%、1.9%、1.2%、1.2%，这意味着险资在高股息股票 的配置上还有较大的提升空间，未来有望进一步增加 FVOCI 科目的资产占比， 假设保守估计 2024-2026 年保险行业的 OCI 股票在总投资资产的占比将逐步提升 至 3%，则意味着高股息资产还有约 1200 亿规模的配置增量空间。在当前低利率 环境下，传统固收类资产的收益率持续下行，而高股息股票的股息率相对较高， 预计能够为险资提供更优的收益来源，较好覆盖保险公司的负债成本。
3.2. 外资机构：看好 2025 中国权益市场
近期，外资机构密集发布 2025 年前瞻性预测，其中对新兴市场的配置价值 给予了高度关注，而中国市场更是被外资机构集中看多。事实上，自 2024 年以 来，随着一系列政策“组合拳”的推出和落地，中国经济的回升态势持续增强，资 本市场也在高质量发展的道路上不断推进。特别是在 2024 年下半年，上证指数 的一度冲高上涨，这一显著的市场表现进一步增强了外资机构对中国资产的信心。 总结外资对中国权益市场展望，我们得出几个观点：1）外资整体呈乐观态 度。多家外资机构对 2025 年中国权益市场持乐观态度，政策支持和市场基本面 的改善将为股市提供有力支撑；2）中国股票市场较发达市场更具估值吸引力。 当前中国股票的估值处于较低水平，与历史平均水平相比，具有较大的上升空间。 3）政策支持预期。外资机构预期中国政府将继续实施积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，政策的持续发力将有助于改善企业盈利前景，增强市场信心，推 动股市上涨。
以美国头部共同基金公司持仓情况来研究外资持股动态，根据各机构过去五 年末对 A+H 普通股的持仓金额，2021 至 2023 年投资额持续下降，而 2023 年开 始转向增加对 A、H 股投资。2021 年至 2023 年期间，全球经济面临地缘政治等 诸多不确定性因素，导致全球投资者风险偏好下降，减少了对新兴市场的投资。 同时国内经济增长放缓、行业监管收紧等情况也影响了外资投资决策。而 2024 年起在国内政府一系列稳增长政策支持下，经济复苏预期改善，并且当前权益 市场具备较强估值吸引力，外资对中国 A+H 股的投资开始回升。
从头部外资机构整体对 A+H 股的行业配置结构来看，外资对 A+H 重仓股 的配置偏好相对稳定，主要集中在可选消费、信息技术、金融等行业。从持仓 行业变动来看，近年来可选消费、信息技术占比提升，代表企业大多为香港上市 的互联网企业；而金融、日常消费、医疗保健板块的配置略有下降。
根据不同机构持仓行业分布可得：（1）大部分机构对金融行业和可选消费的 配置占比明显较高，金融行业稳定的分红收益与 A 股、港股金融龙头企业的稳 健表现，使其成为追求长期稳健收益的首选，中国消费升级和庞大的中产阶级群 体为可选消费提供了长期增长动能；（2）Fidelity 和 Vanguard 等基金对信息技术 行业配置占比明显高于其他行业，港股中科技龙头企业全球化竞争力突出，中国 在半导体、人工智能、云计算等领域的技术创新加速，使得信息技术成为外资投 资的增长赛道；（3）多数外资基金对材料和能源的配置较低，如 American fund 和 Franklin 几乎无显著持仓，主要由于材料和能源行业受全球经济周期影响较大， 外资更倾向于配置成长性高或防御性强的行业。 结合外资对国内权益市场展望及历史持仓情况，我们预计 2025 年外资对中 国市场的关注将主要集中在经济结构转型进展及政策环境变化等方面，包括跟 踪中国经济从投资驱动向消费驱动转型的进展，评估科技创新对产业升级的推 动作用以及制造业高端化进程。而外资未来的投资方向可关注：消费与科技、 顺周期行业、高股息资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
