1. 2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长

2024年保险股持续显著跑赢大盘，绝对收益 和相对收益均可观

2024年以来，保险股价累计收益大幅跑赢大盘。 2024年前期股市涨跌互现，9月24日以来受国内稳增长政策带动，股市迎来大幅反弹。今年以来，截 至11月29日，万得全A、沪深300指数分别+12.2%、+14.1%，保险指数累计上涨43.2%，大幅跑赢。  个股涨幅齐头并进。截至11月29日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别 累计上涨51% 、39%、48%、58%、54%。

上市险企投资收益改善，净利润同比大增

近年来受负债端持续承压、资本市场走弱影响，上市险企利润增速持续低迷。特别是2023 年新会计准则切换后，险企利润与股市关联度提升，股市下跌导致利润明显承压。 2024年以来股市明显回暖，红利资产行情利好险企持仓，特别是9月末股市大幅反弹，带 动险企净利润大幅提升。前三季度上市险企归母净利润合计同比+80.9%，国寿、新华、 人保、太保、平安前三季度归母净利润分别同比+194%、+117%、+77%、+65%、 +36%，人保、太保、平安Q3单季分别同比增长21倍、+174%、+151%，国寿、新华 则扭亏为盈，国寿单季大幅盈利662亿元。平安前三季度营运利润同比+5.5%。

净资产稳定增长，EV增速明显提升

2019年以来上市险企归母净资产增长中枢逐步下降，2023年新会计准则实施对净资产产 生了一次性影响，导致增速出现阶段性高峰。2024年增速重回常态，上市险企Q3末净资 产合计较年初+6.8%，较中期+3.5%。其中国寿较年中涨幅最大为+14.8%，平安则较年 中-2.5%，而新华由于资负会计政策匹配不佳，导致净资产较年初-13.4%。 EV方面，随着2023年起NBV增速改善、利率下行使得调整后净资产增加等因素带动，EV 增速实现底部反转，2024H1上市险企合计较年初+9.0%，其中人保寿险增速最高，较年 初+32.8%，国寿亦实现两位数增长（11.4%）。

续期保费贡献稳定，总保费收入增长迅速

2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速逐步回升。截至2024年10 月，人身险公司原保费收入达到36441亿元，同比增长14.8%，主要原因是：1）2023年 大量长期期交新单业务的流入带来了稳定的续期保费贡献；2）2024年预定利率进一步下 调导致的阶段性销售高峰。

新单保费增速略承压，Q3增速大幅改善

2023年以来，利率下行、其他资产收益率走低等因素推动增额终身寿等传统型储蓄险热销， 特别是2023年预定利率全面下调带来炒停热潮，新单期交保费增速创近年来新高。2024 年，在高基数压力，以及报行合一影响银保业务等背景下，上市险企新单保费和新单期交 保费增速明显放缓。前三季度国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个 险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）分别同比+7%、+13%、+12%、+19%、 +3%，Q3单季分别同比+86%、+74%、+37%、+73%、+221%，我们认为主要受预 定利率下调带来的短期销售高峰影响。

上市险企NBV延续快速增长势头

2020年以来保险行业连续三年NBV负增长，2023年受新单保费快速增长带动，NBV重回 正增长。而2024年上半年上市险企在新单下滑和上年同期高基数基础上再次实现快速增长， 部分公司增速创历史新高，主要NBV margin提升带动。 2024年前三季度国寿、平安、太保、新华、人保NBV分别同比+25.1%、+34.1%、 +20.1%、+79.2%、+113.9%。其中平安、太保Q3单季NBV分别同比+110.3%、 +75.3%，我们预计主要受益于Q3新单快速增长与NBV margin提升。

偿付能力面临压力，险企接连发债补充资本

自2022年偿二代二期工程实施以来，人身险公司偿付能力充足率普遍下降。2023年监管 优化险企偿付能力监管标准，将保单未来盈余计入核心资本比例上限由35%提升至40%， 同时允许险企通过发行永续债补充核心资本。 此后险企发债潮出现，太保、国寿、人保等均通过资本补充债、永续债等工具补充资本， 平安还发行了35亿美元H股境外可转债。截至24Q3末，人身险公司综合、核心偿付能力充 足率分别为189%和120%，较年初+2.2pct、+9.0pct。

2. 行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增强

上市险企执行新准则已一年有余，FVOCI科 目备受关注

新金融工具准则是什么？  2017年3月，财政部发布了企业会计准则第22-24号，包括《金融工具确认和计量》、《金融资 产转移》和《套期会计》，同年5月又发布了第37号《金融工具列报》。上述准则统称为“新金 融工具相关会计准则” 。IFRS 9的中文名称为《国际财务报告准则第9号——金融工具》，是由 国际会计准则理事会（IASB）于2009年发布的会计准则方法。全面取代此前的IAS 39准则。我 们可以简单的理解新金融工具准则是中国版的IFRS9。 新金融工具准则并非是专门针对保险公司的会计准则，而是适用于所有企业的金融资产会计处理 的通用准则。根据财政部相关要求，上市险企已于2023年1月1日（国寿为2024年1月1日）起正 式实施新金融工具准则，非上市险企最晚应当于2026年1月1日起正式实施。

上市险企普遍显著提升FVOCI股票资产比例

2024H1上市险企FVOCI股票规模较年初普遍大幅增长，新华、国寿、太保、平安、人保 分别较年初+214%、+131%、+70%、+66%、+14%。  占比也呈现普遍显著提升趋势，2024H1新华、太保、人保、国寿、平安分别较年初 +6.6pct、+6.4pct、+5.3pct、+4.3pct、+2.1pct。整体来看，新华和太保加仓股票 OCI比例较高，而平安、人保当前OCI占比较高，国寿则是占比最低的。

2023年以来险企的业绩弹性和股价弹性为何 提升？

2023年以来，上市险企业绩和股价表现的弹性均有所提升。 2023年以来，上市险企利润波动明显加剧，例如2023年Q3、Q4分别在股市下跌4%、7%的情况归母 净利润合计同比-61%、-70%，而2024Q3在股市上涨16%的情况下归母净利润合计同比大增565%。 上市险企股价表现同样体现出高弹性的特征，2023年以来多次走出大涨大跌的波动行情，特别是在报告 披露期利润高增长情况下更容易催化行情。

3. 产品变革进行时，利差损风险持续化解

复盘：日本经济泡沫破灭造成严重利差损

20世纪90年代初，日本经济泡沫破灭，十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下 跌到2000年的1.7%左右，进入低利率时代，巨额利差损导致日本寿险业出现破产潮。 资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略，大量资金投资有价 证券等高风险、高收益资产，投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%下滑至2000年的2%。 负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大利差损。1999年和 2000年，亏损最大的前10家寿险公司的利差损之和高达1.4万亿日元。1997年起多家寿险公司相 继破产，引起了日本金融界强烈震动。

负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品

下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。  日本金融厅规定，寿险公司预定利率是基于过去3年及过去10年的十年期国债利率平均值中较低者， 并乘上安全率系数来计算，这确保了预定利率的灵活调整。1990年以来，日本寿险业预定利率由 6.25%下调至2000年的2%，目前预定利率已经降至0.25%。

资产端：日本寿险业通过大量配置海外资产对 抗国内低利率

在日本国内利率不断下行的背景下，为获取国内外利差，日本寿险业采用“减配国内固 收，增配海外债券”的方式应对。 日本寿险业的海外证券投资以债券配置为主体，2008年金融危机爆发使得海外债券配置比重骤降。而 后日本寿险公司投资海外债券的比重不断提升，从2008年的17.4%增加到2022年的29.0%，已超过金 融危机爆发前26.8%的水平。相应地，日本国债、地方政府债、公司债合计配置比重从2008年的 70.0%逐渐下降到2022年的58.9%。

改善效果：投资收益率与盈利表现稳定， 2013年扭转利差损

随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，2013年日本寿险行业整体利差损转为利差益。 目前日本保险公司的平均负债成本大概已降至1.5%-2.0%，且逐年快速下降。日本保险 公司近年投资收益率企稳并保持在2.5%上下，利差损转为利差益。 在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，已经形成了稳定的盈利 模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业 务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定，受宏观经 济波动的影响较小。

报告节选：


（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）