一、2024年保险股复盘：利差预期是核心驱动
2024 年保险股整体表现良好，成为市场中的一匹黑马。回顾 2024 年前 11 个月的保险股 走势，我们发现其基本逻辑仍然遵循资产决定趋势、业绩决定超额的普适规律，没有跳脱 出我们一直以来的分析框架，而部分时间出现所谓利率向下但保险股向上的背离，是因为 没有将预期变化考虑进去；接下来，我们将在第一部分阐述 2024 年保险股每个阶段的涨 跌逻辑。
1.1 行业走势复盘：五阶段演绎资产弹性
2024 年 1-11 月的保险股走势可以分成五个阶段，资产端的表现预期是市场核心关注点。 基于我们的研究框架，投资端作为利润敏感性的核心来源，自保险公司上市以来一直是影 响板块整体表现的主要驱动力，所谓“资产决定趋势”。我们依据市场关注点变化和逻辑 演绎结果，将今年的保险股走势划分为五个阶段，每个阶段的涨跌都是有迹可循的。
阶段一（1/2-2/23）：跟随市场的反弹。1 月份，保险股资产端刚经历了 2023 年 Q4 的市 场下挫，且 1 月份中上旬市场仍然持续下探，投资端业绩预期较差，中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险和中国人保的 PEV 估值也分别下探到 0.59、0.49、0.40、0.34 和 0.67 倍。随后，伴随市场对于监管预期的变化而回暖，保险股开启了春节前后的快速反弹，其 主要催化在于投资端业绩预期的快速修复，负债端保费销售受“报行合一”等监管因素表 现相对疲弱。在此阶段，A 股保险涨幅 9.9%，跑赢沪深 300 指数 8.2pct，H 股保险涨幅 1.2%，跑赢恒生指数 3.1pct，A 股展现了更强的资产端弹性。
阶段二（2/26-4/12）：利好兑现后的疲弱回调。从 3 月份开始，行业前期上涨逻辑基本兑 现，缺乏新的上行动能，进入回调阶段。经济预期弱势下长端利率持续走低，权益市场回 调，引发市场对于险企利差损和一季报的担忧；而负债端尚无明显起色，且利差恶化预期 下，负债端成本高企的问题愈发突出。在此阶段，A 股保险下跌 14.8%，跑输沪深 300 指 数 14.4pct，H 股保险下跌 17.5%，跑输恒生指数 17.5pct，A 和 H 股保险股均较弱。
阶段三（4/15-5/20）：政策强心剂下的预期反转。在此阶段之前，市场对于保险股的期待较少，低估值下行风险小和等待顺周期机会成为主旋律，直到 4 月份中旬政策开始有一些 系统性的变化。先是资本市场“国九条”强调上市公司质量、分红和市值管理等因素，尤 其对于险资乐于配置的绩优型资产形成长期利好；随后央行发声提示长债交易风险，长端 利率持续下行的预期被打破，萦绕在保险股头顶的利率压力有所缓解；地产政策再度加码， 限购限贷大幅放松，险资近年来的地产风险预期进一步改善。至此，权益投资、固收投资 和地产投资三大重要因素全面实现预期优化，整个板块迎来快速上行。另一方面，负债端 开始预期新一轮的预定利率下调，对于短期销售和长期成本构成利好，但实际影响有限， 这一点从下个阶段的表现能够明显看出。在此阶段，A 股保险涨幅 22.1%，跑赢沪深 300 指数 15.9pct，H 股保险涨幅 34.6%，跑赢恒生指数 17.2pct，这次 H 股展现了更强的资 产端弹性，这主要是因为港股保险的投资者更看重长期系统性变化而非短期业绩，相比于 阶段一，此阶段的利好因素更加坚实。
阶段四（5/21-9/23）：高股息资产带来的震荡与超额收益。随着几大利好因素的快速释放， 市场进入犹豫拉扯期，保险股的各方面预期也开始退潮。长端利率低位震荡缺乏上行动力， 压制保险股估值；权益市场主要演绎高股息逻辑，一定程度形成保险股估值支撑；负债端 受停售运作的影响，保费增速有所回升，但利差损担忧下并不构成实质性利好。因此，保 险股在此阶段形成了持续震荡的局面，但受益于高股息逻辑有一定的超额收益。A 股保险 下跌 1.1%，跑赢沪深 300 指数 11.8pct，H 股保险下跌 5.0%，跑赢恒生指数 2.1pct。
阶段五（9/24-11/29）：系统性强β行情。与阶段三类似，在政策出现大幅变化之前，市场 对于保险股的期待相对较少，高股息、停售运作带来的中报正向影响也基本兑现，停售运 作完成后的保费销售也趋于停滞，整体保险股估值上行空间有限。9 月底政策的变化导致 市场情绪高涨，再次点燃保险股的权益弹性，形成短期大幅上涨，这也是历史上保险股的 典型行情之一。在此阶段，A 股保险涨幅 20.3%，跑输沪深 300 指数 1.6pct，H 股保险涨 幅 11.5%，跑赢恒生指数 5.1pct，A 股再次表现出短期弹性相较于 H 股的优势。
1.2 个股分化复盘：业绩和弹性预期成为不同阶段的选择要点
不同阶段的个股表现与行情特点和标的业绩预期高度相关，同时也受交易因素的影响。复 盘整个五阶段，业绩预期是不同阶段标的表现的重要参考，H 股的表现更加复杂，呈现出 以下几个特点：1、短期业绩是选择的重要标准。上半年 A 股保险表现较优的中国太保和 中国人保，均是在销售利润（NBV）增长和稳健性上更优的公司。而进入快速上涨的第五 阶段，则是预期业绩上行更快的新华保险表现更佳，体现出业绩弹性的影响。2、A+H 的 公司在 A 股和 H 股表现具有一致性，中国太平走势与 A 股保险相似，这体现了投资者结 构的特点。3、友邦保险、中国再保险、众安在线更具有个股逻辑，分别在经营质量、再 保险市场、互联网市场等方面有独特性。4、估值高低对于保险股短期表现影响并不十分 显著，A 股的中国人寿和中国人保估值相对较高，2024 年 1 月 3 日对应 PEV 估值分别为 0.59 倍和 0.65 倍，比平均估值高出 18.1%和 30.2%，港股的中国太平和新华保险估值较 低，2024 年 1 月 3 日对应 PEV 估值分别为 0.08 倍和 0.16 倍，低于平均估值 80.0%和 58.5%，但实际表现并未有明显差异，估值差异的系统性修复需要持续长期的业绩变化。
从以上表现可以看出，保险股投资首先要把握正确的时机，其次是选择合适的标的。正确 的时机在于把握预期的变化节奏和持续性，标的的选择在于对不同行情下业绩预期的理解 和掌握，这符合我们一直以来的逻辑框架，也将指导 2025 年的投资观点。
二、新国十条下的对比剖析
2024 年 9 月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干 意见》，是继 2006 年、2014 年后第三次发布保险行业的“国十条”，擘画了未来保险行业 发展的时间表和路线图。本章我们先分析新“国十条”的具体内容、相较前两次“国十条” 的变化；再从新“国十条”对于渠道端、产品端、投资端、风险管理的指导出发，对 2025 年保险公司经营做出展望。
2.1 从三次国十条看保险行业发展脉络
2.1.1 金融工作会议为保险行业发展提供指导
保险行业作为国民经济的重要产业和社会管理的重要工具，在我国金融建设中不可或缺。 2002 年的全国金融工作会议是原保监会 1998 年成立后召开的首次金融工作会议，彼时国 有保险公司占 60％以上的市场份额，但长期以来存在体制落后、机制不活、偿付能力不 足等问题，严重制约了国有保险公司的健康发展，因此全国金融工作会议明确了对国有保 险公司进行股份制改革的方向，同年中国人民保险公司、中国人寿保险公司和中国再保险 公司三家公司股改方案获得国务院批准。2006 年 6 月，保险行业第一个“国十条”发布， 提出“建设一个市场体系完善、服务领域广泛、经营诚信规范、偿付能力充足、综合竞争 力较强，发展速度、质量和效益相统一的现代保险业”，2007 年全国金融工作会议中延续 国十条对于保险行业的定调，以推进保险业改革发展，拓宽保险服务领域为核心发展方向。 2011 年 10 月原保监会新主席上任，2012 年开年之初的全国金融工作会议以“积极培育 保险市场”作为发展目标，同年 6 月便推出保险投资新政，大幅放松险企投资范围；2013 年传统险产品预定利率上限上调为 3.5%，激发客户需求；2014 年推出的“国十条”延续了 2012 年全国金融工作会议对于保险行业发展的指导，提出发挥保险行业保障民生、风 险管理、经济补偿、促进经济提质增效升级等作用，促进我国保险行业的加快发展，此后 保险行业进入快速发展、公司数量大幅扩容的阶段。直至 2017 年金融工作会议提出“要 促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能，要拓展保险市场的风险保障功能”，行 业进入防风险严监管、发挥风险保障功能的发展阶段。2023 年 10 月中央金融工作会议召 开，提出“发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能”，对于保险行业在经济社会中发 挥的作用提出了新要求；2024 版新“国十条”也在此基础上发布。
2.1.2 国十条厘清发展目标，兑现成长路径
国务院分别于 2006 年、2014 年和 2024 年发布关于保险业发展的“国十条”，立足当时 社会背景、经济金融环境制定保险行业未来 5-10 年的发展目标，我们从发展目标、风险 监管、资金投资、可持续发展方面纵向对比三次“国十条”内容，其中： 1）发展目标方面，2006 版“国十条”的目标是“建设发展速度、质量和效益相统一的现 代保险业”，2014 版“国十条”发展目标是“到 2020 年，基本建成与我国经济社会发展 需求相适应的现代保险服务业”，2024 版“国十条”目标是“到 2029 年，初步形成保险 业高质量发展框架。到 2035 年，基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科 学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局”。三次“国十条”的发展目标逐步清晰， 时间要求也逐步准确，前两次“国十条”强调保险业的加快发展，而新“国十条”重点在 保险业的高质量发展，对保险监管制度体系、监管能力也做出要求。 2）风险监管方面，2014 版“国十条”仅在第八条中提出要“加强和改进保险监管，防范 化解风险”，而 2024 版“国十条”第 2-5 条均为严监管的相关举措，从保险市场准入、保 险公司持续监管、违法违规行为和保险业风险出发，提出详细规范；表明监管对于加强保 险行业监管的决心，在保险监管政策的持续出台和规范下，保险行业发展也将更加平稳持 续。 3）资金投资方面，三次“国十条”均提倡险企提高入市比例，2006 版“国十条”提出“鼓 励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，支持保险资金参股商业银行。支持保险资金境外投资”，2014 版“国十条”提出“充分发挥保险资金长期投资的独特优 势，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，稳步推进保险公司设立 基金管理公司试点”，2024 版“国十条”提出“发挥保险资金长期投资优势。培育真正的 耐心资本，稳慎推进全球资产配置”，2024 版“国十条”更加鼓励保险资金发挥耐心资本 作用，流向新质生产力发展的方向，以支持实体经济发展。 4）可持续发展方面，随着互联网、人工智能的进步与发展，新“国十条”创新性提出要 “提高数智化水平，加快数字化转型，加大资源投入，提升经营管理效率”，以科学技术 服务行业发展；新“国十条”在完善社会保障、服务实体经济、加强对外开放方面延续了 前两次“国十条”的发展思路，但在保险产品创设、定价精准性等方面提出精细化、专业 化的操作意见，未来保险行业将朝着专业化高质量道路迈进。
2006 版和 2014 版“国十条”均立足保险行业改革发展，其中 2006 版“国十条”鼓励“发 展多形式、多渠道的农业保险”、“统筹发展城乡商业养老保险和健康保险”、“大力发展责 任保险”，扩大保险产品覆盖范围；同时扩大投资端范围，“鼓励保险资金直接或间接投资 资本市场，逐步提高投资比例，支持保险资金参股商业银行，支持保险资金境外投资”； 彼此保险行业刚刚起步进入发展期，在“国十条”的指导下行业规模迅速扩张，2006 年 保险行业原保费收入和总资产规模分别为 5,641、19,731 亿元，截至 2013 年末已增长至 17,222、82,887 亿元，复合增速分别为 17.3%、22.8%。同时，2006 版“国十条”鼓励 “发展商业养老保险、健康保险、责任保险等专业保险公司”，并履行加入 WTO 承诺加 快对外开放，2006 年 7 月原保监会发布《外国保险机构驻华代表机构管理办法》；2006 年“国十条”发布后寿险、财险公司数量分别由 2013 年的 39、31 家增长至 2014 年的 66、59 家，公司数量和行业规模均实现快速增长。
2014 版“国十条”延续了 2012 年全国金融工作会议对于“积极培育保险市场”的指导， 提出了十方面 32 条发展意见，在产品端，“创新养老保险产品服务、发展多样化健康保险 服务、发挥责任保险化解矛盾纠纷的功能作用、建立巨灾保险制度、积极发展农业保险” 等，鼓励丰富保险产品类型；在投资端，“鼓励保险公司投资企业股权、债权、基金、资 产支持计划等多种形式”，2014 版“国十条”发布后原保监会分别放开万能险和分红险的 最低保证利率，并提高保险资金投资蓝筹股票监管比例上限；最低保证利率上调激发客户 需求，扩大投资范围使得险企利差增厚。2014-2023 年第二次“国十条”期间，保险行业 原保费收入由20,234亿元增长至51,237亿元，总资产规模由101,591亿元增长至299,573 亿元，期间复合增速分别为 10.9%和 12.8%。另外，2013 年 4 月原保监会将单个股东持 有保险公司股权比例最高不超过 20%上调至 51%，也使得部分资本进入保险行业，保险 公司数量于 2018 年到底顶峰，其中有寿险公司 86 家，财险公司 84 家；后来由于安邦财 险破产清算，天安人寿、华夏人寿等被原银保监会托管等，保险公司数量小幅下降。
2024 年新“国十条”提出“发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能，支持浮动收益型产品发展”，并推动多种财产险产品的发展，预计保险产品仍是居民风险管理和财富管理 的重要金融工具，未来保险行业保费收入将以稳健适度、细水长流的方式持续增长。同时 2024 年新“国十条”提出“健全市场退出机制”，预计未来经营困难、偿付能力不达标的 险企将退出行业，保险公司数量将逐步减少，行业格局将持续优化。
2.1.3 新国十条指引保险行业高质量发展
“国十条”受全国金融工作会议或中央金融工作会议的指导，通常会提出保险行业未来 5-10 年的发展目标，在此期间行业政策基本是“国十条”的落实、延续和拓展。2024 版 “国十条”立足当前我国保险行业发展面临的问题，对渠道端、产品端、投资端、风险管理和公司治理等方面均进行了详细规范，为我国保险公司未来经营指明方向，其中：
1）渠道端：新“国十条”提出“加快营销体制改革，规范销售行为；推动保险销售人员 分级分类管理，加强产品费差监管”，2023 年 9 月，金管局发布《保险销售行为管理 办法》，提出保险公司应当建立保险产品和保险销售人员的分级管理制度，新“国十条” 中“推动保险销售人员分级分类管理”是对《管理办法》的进一步落实；另外新“国 十条”提出“加强产品费差监管”，与 2023 年推行的银保渠道“报行合一”一脉相承。
2）产品端：新“国十条”提出了多险种的发展方向，在财险方面，对巨灾保险、气候保 险、绿色保险、农业保险、农村基础设施保险、海运保险、出口信用保险、新能源汽 车商业保险、责任保险和家庭财产保险等多种财产险提出发展要求。在人身险方面， 提出要“发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能，支持浮动收益型保险发展；扩大 健康保险覆盖面；丰富商业医疗保险产品形式，发展商业长期护理保险；大力推广意 外伤害保险；积极发展第三支柱养老保险”。新“国十条”首次提出“支持浮动收益型 保险发展”，在目前保险产品预定利率下调背景下，未来浮动收益型保险或面临需求增 长；2019 年 10 月《健康保险管理办法》发布，2022 年 10 月《个人养老金实施办法》 发布，健康险、养老险作为我国社会保障体系的重要组成部分，同样具有较大发展空 间。
3）投资端：新“国十条”强调险企的资产负债联动监管，并提出“健全利率传导和负债 成本调节机制”，2024 年 8 月，金管局发布《关于健全人身保险定价机制的通知》，首 次提出“建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，便是对“利率传导”的落实。 另外，新“国十条”提出“引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力”， 并“发挥保险资金长期投资优势，培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性 循环”，2023 年 9 月金管局优化保险公司偿付能力监管标准，调低沪深 300 指数成分 股、科创板上市股票的风险因子，2024 年 9 月《关于推动中长期资金入市的指导意见》 印发，保险资金具有长久期的特点，保险资金入市对于服务实体经济发展具有重要作 用，资产配置结构的优化也有利于险企保持恰当的利差水平。
4）风险管理：新“国十条”提出“强化分级分类监管，健全保险机构监管评级制度，强 化评级结果运用”、“建立以风险监管为本的制度体系，完善保险资产风险分类制度” 等，偿二代是以风险为导向的保险监管体系基石，其监管结果最终落实到核心偿付能 力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个风险指标，分级分类是对偿二 代体系的进一步深化应用，评级结果的运用有利于保险公司风险管控。2024 年 11 月 金管局发布《保险资产风险分类暂行办法》，是对保险资产风险分类制度的进一步完善。
5）公司治理：新“国十条”对保险行业公司治理做出规范，提出“支持大型保险机构做 优做强。引导中小保险公司特色化专业化经营发展”，并“健全市场退出机制，对风险 大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序”，2024 年 12 月金管局发布《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》，提 出“健全财险分支机构准入退出机制”，是对新“国十条”的进一步落实，未来保险行 业格局有望持续优化。
据此，我们认为保险业发展可能呈现几个趋势：1、渠道结构重构，基于投产效率可能出 现代理人精英化、银保主力化、互联网普惠化的趋势，财险则更注重直销发展；2、寿险 产品结构趋于多元和服务化，资产保值增值需求旺盛，健康养老等产品形态更加具象于实 体服务，而非单纯资金往来；财产险方面车险业务将随着汽车保有量逐步饱和进入稳定增 长阶段，非车业务将成为财险公司的主要增长点；3、资金运用保持审慎，权益资产地位 上升，对于业绩分红稳定的标的和指数的配置需求可能逐步增加；4、风险管理引导行业 理性发展，分级管理下向头部集中整合是必由之路，优异的资本实力是展业的保证。
2.2 保险行业是监管强化的受益者
保险行业经营的长期性和风险保障属性，天然对风险管理更敏感，因此长期以来的经营活 动在整个金融体系内相对保守。然而，过于宽松的经营环境不利于保险业在金融领域的客 户开拓与留存，且更容易积累风险，形成虚假的繁荣。在金融工作会议对于保险行业的定调和新“国十条”对于行业发展的指导下，保险行业进入高质量发展阶段，将在发挥保障 功能、服务民生和实体经济方面发挥重大作用，未来在渠道、产品、投资及风险管理等方 面的发展方向也将更加清晰，金融体系的重构也为保险业发展带来新机遇。
2.2.1 渠道端：个险渠道量稳质增，银保渠道迎来发展
对于渠道端建设，新“国十条”提出“加快营销体制改革，规范销售行为”，险企销售保 险产品主要通过代理销售、直接销售和保险经纪三种途径，其中代理销售为最主要的渠道， 根据销售主体的不同，又分为个人代理、兼业代理（如寿险的银保渠道）、专业代理；观 察 2008 年至今不同渠道的保费占比可知，不同渠道存在一定的周期性，我们预计 2025 年银保渠道将会是新单增长的重要驱动因素，保费和价值率贡献将会持续提升；个险渠道 将保持稳定向好，代理人队伍将继续优化；财险方面降本增效或驱动直销渠道保费占比将 提升；专业中介渠道或将面对较大经营压力，人员或将向代理人回流。
1）个人代理方面，新“国十条”提出“推动保险销售人员分级分类管理，规范销售行为”， 整体对于代理人优化规范的大方向不变。代理人是寿险公司重要的销售渠道，通常代理人 渠道新业务价值率高于其他渠道，在过去几年的无序扩张后，代理人数量于 2019 年到顶 后开始急速下滑，经历近两年的清虚、挤水分之后，当前险企队伍结构已经明显优化，2024 上半年上市险企的代理人数量仍在小幅下降，其中国寿、平安、太保、新华、人保和太平 的代理人数量相较年初分别-0.8%、-2.0%、-12.9%、-10.3%、-7.9%和-2.9%，但下降幅 度相较前几年大幅收敛。目前上市险企以提升代理人素质为核心目标，其中中国平安寿险 改革成效显著，代理人人均新业务价值同比增长 36.0%，产能持续提升；中国太保在新基 本法推动下队伍主观能动性大幅提升，核心人力月人均首年规模保费及佣金收入同比 +10.6%、+4.2%。预计 2025 年代理人队伍结构仍将持续优化，大幅起量概率不高，但经 营质效将逐步提升。
2）银保渠道方面，为规范整个银保渠道经营、推动行业健康发展，金融监管总局于 2023 年 8 月下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，要求严格落实“报行合一”制度， 压降银保渠道手续费率。“报行合一”制度的实施，不可避免地会影响银行网点层面的销 售积极性，因此 2024 上半年上市险企银保渠道新单保费收入同比下滑幅度在-61%至-15% 之间。但与此同时，“报行合一”制度直接推动银保渠道的实际费用率明显降低，从而提 升险企的费差收入，在死差和利差不变的前提下，银保渠道产品价值率明显提升。在降本 增效和产品结构优化下，2024 上半年上市险企银保渠道价值率均实现大幅提升，其中中 国太平、中国人寿银保渠道NBVM 分别由2023上半年的3.6%、4.5%提升至20.0%、17.5%。 另外，2024 年 4 月，金融监管总局放开银保渠道“1+3”管制，即银行各级分支行及网点 均不限制合作保险公司数量，该政策体现出监管呵护银保渠道发展，具有更多合作空间的 大型险企或直接受益。预计在“报行合一”制度催化和放开“1+3”下，银保渠道在险企 的重要性将会提高，2025 年将会持续强化银保渠道的建设发展。
3）财险直销渠道方面，保险公司的直销渠道即通过在分支公司网点的内部销售人员、电 话销售、网络及移动互联平台直接销售保险产品，通常用来销售财产险产品。截至 2024 上半年末，平安产险、人保财险的直销渠道保费占比分别为 18.9%、40.4%，尤其是人保 财险的直销渠道保费占比逐年提升，由 2016 年的 28.3%提升至 2024 上半年的 40.4%。 直销渠道对于投资者来说具有投保便利、价格优惠的优势；对于险企而言由于费用率更低， 可以提升承保盈利能力。我们预计财险直销渠道比较适合存量客户维护，在保险公司降本 增效的大方向下，未来直销渠道保费占比或会逐步提升。
4）专业中介方面，保险经代公司盈利主要依靠从险企赚取销售佣金，目前在险企进行费 用规范的背景下，经代渠道佣金降幅已超 50%，保险经代渠道面临较大的生存压力，2024 年前三季度，寿险经代市场标准保费同比下降 30%，经代渠道保费收入呈现持续下滑趋势； 除了佣金收入和保费收入的大幅下降外，部分保险经纪人也开始向个险渠道回流或离开行 业，目前专业中介渠道存在较大经营压力，预计 2025 年将进入改革转型期。
2.2.2 产品端：储蓄险向浮动收益型倾斜，健康险渐进式复苏
新“国十条”针对保险行业产品设计和发展提出了多条指导意见，其中在储蓄险方面，提 出要“发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能，支持浮动收益型保险发展”，在目前保 险产品预定利率下调背景下，我们预计未来浮动收益型保险或面临供需两旺。
传统险：近年来无风险利率持续下行背景下，保险投资端压力不断抬升；为缓解利差 损风险，金融监管总局于 2023 年和 2024 年两次下调人身险产品预定利率，2023 年 将传统型产品的预定利率由 3.5%下调至 3%，2024 年再次将传统险产品的预定利率 从 3%下调至 2.5%，将分红险的预定利率由 3%下调至 2%、万能险的最低结算利率 由 3%下调至 1.5%。预定利率下调后传统险投资者的投资回报将有所降低，但与其 他理财产品相比，传统险依然具有比价优势，2024 年以来，银行存款利率连续两次 下调，截至 2024 年 11 月末，四大行五年期定期存款利率仅为 1.55%，2024 年 1-11 月偏股混合型基金月度涨跌幅在-15%至 18%区间内波动，呈现出极大波动性，虽然 目前新发理财产品的业绩比较基准（截至 2024 年 11 月末为 2.73%）比传统险预定 利率（2.5%）略高，但银行理财产品为净值化管理，传统险凭借刚兑属性仍然存在 一定优势，我们预计 2025 年传统险仍然具有较为稳定的客户需求，但相对优势有所 减弱，未来寿险的产品结构预计将发生转变。
分红险：浮动收益分红险或是利率下行周期中更好的产品配置选择。随着传统险产品的预 定利率下调至 2.5%，传统险回报率较其他理财产品的差异逐步缩小；虽然分红险产品的 预定利率也下调到 2.0%，但分红险可根据保险公司经营情况获得分红，对投资者而言投 资收益率具有弹性优势，且对于险企而言分红险的保证成本更低；因此无论从投资者角度 而言，还是险企而言，均有转向分红型产品的动力。1999 年监管将保险产品的预定利率 上限控制在 2.5%的水平，彼时其他理财产品的收益率普遍较高，传统险产品优势明显下 降，分红型、投连险和万能险等新型浮动收益型险种应运而生，2000 年 3 月中国人寿卖 出第一款分红险——国寿千禧理财，此后分红险快速发展，成为行业主流险种；直至 2013 年原保监会允许预定利率上调至 3.5%，而年金险的预定利率上限为 4.025%，传统险产品 竞争优势回归，分红险保费占比开始下降。2001年分红寿险的原保费规模仅为274亿元， 占寿险原保费总额的 20.8%，此后分红险保费规模快速扩张，2013 年高达 8136 亿元，占 寿险原保费总额的 76.7%，期间原保费的复合增速为 32.7%。2013 年预定利率上调后分 红险保费占比开始下滑，截至 2022 年末仅占寿险原保费总额的 26.6%。由于前几年各大 险企以传统险销售为主流，目前客户对于分红险的感知及销售人员对于分红险销售技能略 显不足；但各上市险企在积极准备产品切换，加大对于分红险产品销售队伍的培训，且在 2024 年权益市场回暖驱动下分红实现率有望增加，预计 2025 年分红险产品保费占比将 有所提升。
健康险：针对健康险发展，新“国十条”提出要“扩大健康保险覆盖面。丰富商业医 疗保险产品形式，推动就医费用快速结算。将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入 保障范围。发展商业长期护理保险。持续做好大病保险服务保障。推动商业健康保险 与健康管理深度融合。鼓励面向老年人、慢病患者等群体提供保险产品”，以及“探 索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互。制定商业养老保险统计 标准。健全健康保险数据指标体系”，从扩大健康险覆盖范围、丰富医疗险产品形式、 加强医保和商保信息交互等方面提出发展举措。 近年来，以重疾险为代表的长期健康险产品受需求疲弱、惠民保等普惠型产品冲击销 售持续低迷，2024 上半年中国人寿健康险首年期缴保费同比下滑 42.2%，新华保险 长期健康险首年保费同比下滑 20.8%，仍然延续负增态势。新“国十条”在健康险发 展方面指出多条建议，尤其是在商业医疗保险发展方面；2024 年 11 月 27 日，国家 医保局在《医保带来的发展新增量》中指出要“大力赋能商业保险”，目前正在谋划 探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支 持政策，引导商保公司和基本医保差异化发展，目前部分险企推出的“特药险”便是 弥补了基础医保的空缺。我们认为短期由于需求和营销员销售动能依然不足，健康险 销售可能依然疲弱，但对增长的负面影响已经基本消除；随着经济复苏和居民收入回 暖，销售环境可能有所改善；预计未来商业医疗保险在多层次医疗体系的价值将进一 步凸显。
个人养老保险：在第三支柱建设方面，新“国十条”提出要“积极发展第三支柱养老 保险。大力发展商业保险年金，满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求。 鼓励开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品。支持养老保险公司开展商业养老 金业务。推动专属商业养老保险发展。丰富与银发经济相适应的保险产品、服务和保 险资金支持方式。依法合规促进保险业与养老服务业协同发展”。 2022 年 11 月 4 日，人社部等五部门联合发布《个人养老金实施办法》，标志着个人 养老金账户制正式迈入落地期。个人养老金账户共包括专属商业养老保险、养老理财、 养老公募基金、养老储蓄共 4 类产品，其中截至 2024 年 12 月 7 日，纳入个人养老 金产品目录的储蓄类产品有 466 只、基金类产品有 200 只、保险类产品有 144 只、 理财类产品有 26 只，分别占比 56%、24%、17%、3%。2024 年 12 月 12 日，人社 部等五部门再次发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自 12 月 15 日起个人养老金制度从 36 个先行试点城市（地区）推开至全国，并在现有产品基础上，将国 债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品范围。 险企经营的专属商业养老保险于 2021 年 6 月开展试点，2023 年 10 月转为常态化业 务。金融监管总局发布的数据显示，截至 2023 年 9 月末，专属商业养老保险承保保 单合计 63.7 万件，累计保费 81.6 亿元。在我国人口老龄化加深的背景下，商业保险 年金作为我国养老第三支柱的重要组成部分，未来应积极拓展产品类型，提升服务能 力，深入落实“养老金融”要求；同时，养老金产品的优质体验将对其他寿险产品形 成引流作用；此外，大型险企在康养产业和养老产业已经做出积极布局，为新的产品 +服务形式提供助力。
财产险：新“国十条”对于巨灾保险、气候保险、绿色保险、农业保险、农村基础设 施保险、海运保险、出口信用保险、新能源汽车商业保险、责任保险和家庭财产保险 等多种财产险提出了发展要求。2024 上半年车险原保费收入同比，平安+3.4%＞太 保+2.8%＞财险+2.5%，受新车销售增速放缓以及车均保费下降影响，各家车险保费 增速普遍放缓；成本方面人保、平安、太保车险综合成本率分别同比-0.3、+1.0、-0.9pct 至 96.4%、98.1%、97.1%。非车业务方面健康险普遍保持两位数增长，尤其是平安 健康险保费收入同比大幅增长 43.5%；农险增速显著放缓，人保、太保分别同比+3.4%、 +9.8%，主要受上半年部分地区遴选延迟影响。成本方面，除健康险综合成本率小幅 提升外，其他非车险种综合成本率均有所优化。展望后续，考虑商业车险的类刚需属 性和汽车乃至新能源车的置换购买需求，中长期或稳定在个位数正增，非车业务将成 为财险公司的主要增长点；头部险企在非车险种上布局更早、具有成本和经验优势， 部分业务存在强粘性，预计增长速度更快。
2.2.3 投资端：成本压力逐步缓释，权益投资重要性提升
新“国十条”提出要“强化资产负债联动监管，健全利率传导和负债成本调节机制”，利 率下行带来的利差损风险将有所缓解，资产配置能力愈发重要。成本压力方面，2013 年 传统险预定利率上限上调至 3.5%，在居民收入增长、预定利率提升、渠道端投资端放开 等一系列宽松政策催化下，储蓄险需求逐步释放，2014-2017 年寿险新单保费收入同比增 速分别为 31.2%、41.5%、48.8%和 9.9%，寿险新单保费绝对规模也于 2017 年达到 1.51 万亿元高峰，即在预定利率高位期间，保险公司签出大量新单，负债成本压力有所提升。 彼时保单期限大多为 10-15 年，将于未来几年陆续进入到期窗口，而在 2023-2024 连续 两年预定利率下调下，险企的预定利率已经下降 100BP，险企未来的成本压力将有所缓解。 另外“建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”也使得险企负债成本能够更及时传 导利率变化。但投资压力在利率下行周期中仍然很大，10 年期中债国债到期收益率由 2024 年初的 2.56%下降至 2024 年 12 月 12 日的 1.82%，下滑 74BPS；以利息、股息、租金 收入组成的险企净投资收益率因此大幅下滑，2024 上半年上市险企净投资收益率已下滑 至 3.0-3.8%区间内，随着国债收益率下降后续或降至 3%以下。
为应对利率下行周期，各国家地区保险资产配置由于自身禀赋状况不同而有所差异，总结 来看，资产端期限匹配与收益匹配是关键。1）固收类资产方面，多数境外国家均在利率 下行初期增配长久期债券以锁定相对更高的收益率，而我国长久期债券供给不足，2022 年美国10年期以上债券占比为73.8%，而我国2023年10年期以上债券占比仅为14.4%； 未来更多的长期债券发行可以给险企更多配置选择。欧美国家寿险行业考虑通过适当下调 债券信用评级，在风险可控情况下改善投资收益率，而我国债券的信用利差已大幅收敛， 险企处于风险管理的角度，也较少开展信用下沉。 2）海外资产配置方面，如日本、英国或中国台湾地区等本地市场因资产供给问题无法满 足险资配置需求，则以扩大海外投资的方式寻求超额收益，并优化期限结构。但目前地缘 和外汇风险提升、外部市场不确定性加剧，我国险资出海未具备成熟条件，且境外权益市 场进入渠道较少，以 QDII 额度为主；新“国十条”提出要“稳慎推进全球资产配置”。 3）权益资产配置方面，截至 2023 年末，保险公司投资股票基金的规模为 33,274 亿元， 占比为 12%，距离监管要求上限有一定距离，距美国、英国的权益资产投资比例也有一定 差距。在利率下行周期中，优质二级权益类资产配置的战略价值凸显，叠加近期监管对长 期资金入市的导向，新形势下险资如何增配优质权益资产成为重要议题。
新“国九条”引导中长期资金入市，加强分红利好险资权益投资。2024 年 4 月，国务院 发布新“国九条”，提出“大力推动中长期资金入市，优化保险资金权益投资政策环境， 落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资”。在长端利率下行 周期中，权益投资对于险企稳定投资收益率十分重要，另外新“国九条”强化上市公司现 金分红监管，推动上市公司提升分红水平，稳定且较高分红的股票及长期股权投资具有类 固收的属性，可以提高险企的股票投资风险收益比；2023 年 9 月金管局优化偿付能力监 管标准，降低股票风险因子，也是在降低险企投资沪深 300 成份股及科创板股票的成本。 我们以中国人保为例，利率下降致使其固收利息年化收益率由 2014 年的 5.49%下降至 2024 上半年的 3.63%，但 2015 年来股息分红收益率一直维持在 1-3%区间，长期股权投 资收益率一直维持在 7-15%区间，提供可观持续的投资回报。上市险企于 2023 年切换新 会计准则，非上市险企也将于 2026 年开始实施，新准则下权益投资收益变化较此前更充 分、及时地反映资本市场波动，且放大公司净利润和净资产波动，因此高股息和长期股权 投资或是险企未来的权益配置方向。也基于此原因，2024 年以来，保险公司在二级市场 上频繁举牌 A 股和 H 股上市公司，共发生 18 次举牌，主要聚焦在交运、公用事业、环保、 银行等高 roe 高股息领域，其中长城人寿举牌最多，共举牌大唐新能源、绿色动力环保、 赣粵高速、城发环境、江南水务、无锡银行共 6 家上市公司。
针对 2025 年利率下行+权益改善的可能表现，我们以 2023 年报数据为基础，对上市险企 进行敏感性测算，假设利率下降 50BPS，权益价格上升 10%时，观察上市险企税前利率、 净资产、EV1的变化，结论如下：1）税前利润变化率：新华保险（+108.75%）>中国人 保（+70.74%）>中国太保（+29.35%）>中国平安（+20.78%），由于新华保险税前利润 的权益价格敏感性更高，因此权益价格提升具有更高的业绩弹性；2）净资产变化率：中 国人保（+4.27%）>中国太保（+1.01%）>中国平安（+0.03%）>新华保险（-14.97%），由于新华保险的保险合同负债利率价格敏感性更高，因此利率下降导致其保险合同负债增 长幅度更大，从而引起净资产的萎缩；3）EV 变化率：中国人保（+44.20%）>新华保险 （+42.11%）>中国平安（+18.11%）>中国太保（+15.55%），VIF2敏感性预计与各家险 企的产品结构和成本线有关，中国人保的 VIF 敏感性远高于其他险企，系其产品结构以传 统储蓄型险种为主。整体来看，权益的正向影响效果更明显，且利率下行对固收类资产的 账面价值也有提升作用。
2.2.4 风险管理：以风险监管为本，行业格局持续优化
风险管理方面，新“国十条”提出“建立以风险监管为本的制度体系，完善保险资产风险 分类制度，优化偿付能力和准备金监管政策，健全保险保障基金参与风险处置机制”等， 2022 年偿二代二期落地实施，保险公司偿付能力体系进一步优化；2022 年 10 月，《保险 保障基金管理办法》修订发布，删除对于投资型业务的补偿规定，明确另行制定有投资成 分的保险合同救助办法；2024 年 9 月国新办发布会上，提出未来将推动《保险法》的修 订，2024 年 11 月金管局发布《保险资产风险分类暂行办法》，将所有投资资产纳入资产 风险分类范围。目前监管加强对于保险公司的全流程风险管理，风险管理标准持续提高。
偿二代于 2016 年落地实施，后续二期工程于 2022 年实行，实施以来寿险公司、财险公 司偿付能力均有所下滑，2023 年寿险公司综合、核心偿付能力充足率均值分别为 215%、 152%，财险公司综合、核心偿付能力充足率均值分别为 332%、315%，寿险、财险均有 公司未达到偿付能力要求。2024 年 9 月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改 革的意见》，鼓励行业加强资源整合，新“国十条”同样提出“对风险大、不具备持续经 营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序”，2024 年 12 月 6 日，金 管局发布《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》，再次提出“健全 财险分支机构准入退出机制”，预计未来保险行业或许出现更多的破产及并购重组案例， 行业格局在持续优化。
三、2025年投资前瞻
3.1 个股估值持仓
高基数下我们预计 2025 年上市险企保费收入和 NBV 将实现个位数正增，2024 年 9 月权 益市场大幅上涨使得上市险企 2024 年业绩超预期增长，12 月政治局会议提出“要实行适 度宽松的货币政策”，预计 2025 年货币市场将保持流动性充裕，利率下行压力仍在，长端 利率承压叠加权益高基数下预计 2025 年险企投资端具有一定压力。我们假设上市险企长 期投资收益率的合理水平为 3.5%，测算 3.5%投资收益率和 2023 年报对应风险贴现率假 设下中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的 EV 折价分别为 88%、83%、 85%、81%和 78%。
3.2 投资观点
2025 年保险行业可能面临一个利率在低位但经济呈现复苏局面的大环境，投资端虽有压 力但也有支撑，负债端在预定利率持续下行和成本置换的过程中，将重点表现为成本下降， 增长或相对平缓。新“国十条”提出保险行业的时间表和路线图，将在 2025 年进一步兑 现，可以期待的是对于渠道高质量发展、产品多元化的相关推动政策落地，进一步践行长 期主义的资产配置理念，以及风险严监管下的行业分化。行业发展最困难的时期逐步过去。 我们继续看好保险板块投资机会，核心在于预定利率下调和投资收益强支撑带来的利差改 善，以及“报行合一”带来费差改善，费差利差走阔有望带来险企价值率利润率的提升， 进一步改善前两年对于行业盈利的担忧。2025 年的保险股估值催化应该重点关注以下几 点：1）经济政策落地的提振效果和节奏，这将逐步传导至权益投资改善和利率企稳；2） 较低的预定利率下传统险和分红险 NBV 增速水平，这体现了成本优化结果，尤其关注银 保端表现和预定利率动态调节机制。而压力点在于低利率的利差损担忧和基数效应下的业 绩增长压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
