2024年中国黄金市场回顾：需求两极分化

　　-国内金价屡创新高

　　截至11月底，以上海黄金交易所（SGE）Au9999为代表的人民币金价飙升了28%，成为今年国内表现最好的资产。

　　除国际驱动因素外，国内驱动因素也对人民币金价的表现提供了一定助力：

　  ·人民币的波动

    · 投资势头强劲（包括大量黄金ETF流入和活跃的期货交易）

    · 对经济预期的变动

    · 中国黄金市场的供需变化（供需数据更新频次较低，但我们认为下图中的灰色“残差”捕捉了该项影响）

　　人民币金价受国际和国内驱动因素双重影响

　　多因素模型详细列举了人民币金价月度回报的驱动因素1

　　-国内金价反弹对中国市场黄金消费而言是一把双刃剑：

     · 一方面，金价表现强劲，且经济增长放缓，二者共同削弱了金饰消费者的购买力→2024年前三季度，中国市场金饰需求总量为373吨，是2010年以来最疲软的前三季度表现

     · 但另一方面，在收益率下降、股市波动和本币走弱的情况下，金条金币投资则得到提振。→金条金币投资需求（253吨）却创下十一年以来新高。同期，中国市场黄金ETF总持仓激增30吨。

　　2024年迄今为止，中国市场黄金需求主要由投资拉动

　　一季度至三季度中国黄金需求2

　　- 工业用金需求保持稳定

　　接近前三季度长期均值53吨，体现出该领域需求波动较小的特点，该趋势可能得到人工智能热潮的支撑。[1] 

　　- 我国官方黄金储备增长放缓

　　中国人民银行于2024年5月暂停了连续18个月的增持。 前三季度累计仅购金29吨。

　　2025年中国黄金市场展望

　　- 中国黄金需求的宏观驱动因素之简明指南

　　中国市场黄金需求的驱动因素并非仅在于金价：

　　· 金饰消费和金条金币投资的根本驱动因素就在于经济增长

　　· 婚庆数量对金饰需求的影响也至关重要

　　· 利率变化和人民币走势与零售黄金投资增长密切相关

　　· 对于短期黄金ETF投资者，金价、对冲需求和媒体关注更能影响其决策

　　在宏观层面，我们认为，中国经济仍有一定的韧性：中国于2021年公布了第十四个五年规划，旨在到2025年进入高收入国家行列，到2035年实现经济总量翻一番，这意味着要求GDP年均增长率达到仅略低于5%的水平。3为实现这一宏伟目标，中国可能会继续加大货币和财政支持力度，例如进一步降息、提高赤字率和发行更多特别国债。如果特朗普政府加征关税，中国也有可能推出比预期更为激进的刺激政策。

　　在中国加速实现经济增长目标的背景下，进一步降息的可能性较大。需要注意的是，特朗普2.0时代虽然颇具挑战，但杀伤力或将减弱，因为目前中国对美国出口的依赖程度已较2018年有所下降。

　　-2025年金饰消费下降幅度或将收窄

　　金饰需求预期

　　2025年，我们预计金饰消费和投资需求将持续呈现分化态势。

　　我们通过调整GDP增长率和金价变化这两个影响中国市场金饰需求最关键的因素，预测2025年金饰需求将持续下滑，但下滑幅度将大幅收窄至3%。

　　我们预计2025年中国市场金饰需求的年同比下滑幅度将收窄

　　我们的2025年金饰需求场景年度模型4

　　虽然我们的年度模型能够很好地解释中国市场金饰需求的大部分变化（确切地说，是85%的变化），但我们也应密切关注那些难以量化的结构性变化。

　　正如我们在最近的《全球黄金需求趋势报告》中提到的，中国金饰行业供过于求的问题导致了零售商和制造商持续整合的局面。这也明显体现在了主要金饰商扩张速度大幅放缓的趋势当中。虽然国内金饰市场可能已接近饱和，但行业内对于出口机会的讨论越来越多，这可能会开启新的增长窗口。

　　2025年黄金投资需求将保持稳定

　　尽管金条和金币投资或许无法达到2024年的增长率，但2025年该赛道仍有望保持健康态势。

　　我们认为，持续的货币波动和潜在的进一步降息可能性将为金条和金币投资提供支撑作用。在嵌入2024年四季度和2025年的基准情形宏观场景后，我们的模型预测2024年全年同比增长约为20%，2025年同比增长8%。

　　我们预计未来的金条和金币投资将保持稳定

　　我们对 2024 年和 2025 年中国黄金投资增长的建模结果5

　　与金饰消费类似，一些由于样本限制、难以预测或统计上不显著等原因未纳入我们模型的因素，也可能会对金条和金币投资产生影响。

　　黄金ETF需求预期

　　2024年，得益于强劲的金价表现以及投资者和媒体的关注，中国黄金ETF市场得以迅速扩张。

　　展望未来，我们认为金价仍将是驱动黄金ETF流入的关键因素。我们注意到，配置了实物黄金的多资产基金数量上呈显著增长态势，主要配置渠道便是通过本地黄金 ETF。我们认为凭借着对冲本地货币和股市波动的战略价值，黄金理应继续吸引投资机构的关注。

　　总结

　　2024年已接近尾声，展望未来，我们预计2025年中国黄金需求关键领域的波动性将有所降低。经济发展有望趋于稳定，潜在的进一步经济刺激措施（如降息）应有助于缓解金饰需求的疲软，但行业的持续整合仍将是重大挑战。

　　然而，随着利率进一步的下降和本币的潜在波动，黄金投资需求理应会得到支撑；但房地产和股票资产的投资者情绪等若干其他因素也很关键。最后，如果央行恢复购金（事实上，央行11月已宣布购金5吨，是自今年五月以来的首次），也有望进一步推动国内投资者对黄金的需求。因此，我们相信中国的黄金需求将在未来一年当中趋于稳定。

　　[1] 数据基于2019年1月至2024年11月期间的人民币金价月度变化。国内驱动因素包括上海期货交易所黄金期货交易量、中国制造业采购经理人指数及离岸人民币12个月远期点的月度变化。

　　[2] 基于金饰消费、金条金币投资、中国人民银行公开购金、黄金ETF净需求和工业用金需求总量。

　　[3] 详情请见：议题简介- 中国“十四五”规划 | 联合国开发计划署 和 聚焦核心：习近平指出，中国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展 - 新华网（英文版）

　　[4] 2025年金饰需求变化是基于我们中国市场金饰需求年度模型所得，该模型包括年度GDP、结婚人数、Au9999金价和平均抵押贷款利率的变化。在GDP/人民币金价场景中，我们假设其他因素保持不变。价格情景基于人民币金价加/减一个年度标准差。

　　[5] 我们的季度环比变化金条和金币模型包括滞后的GDP增长、同季度美元兑人民币汇率变化以及中国10年期政府债券收益率的变动，同时考虑了四季度的季节性因素。对于2024年四季度的预测，我们采用了彭博社对美元兑人民币汇率和10年期政府债券收益率的四季度预测值中位数，分别为7.2%和2.13%，从而得出2024年四季度季度环比反弹28%的结果。

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