近年来，中国港股市场的表现引发了投资者的广泛关注，尤其是在2024年，恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均超过了15%。然而，在这一轮牛市中，投资者对市场的整体感受却并不那么舒适。在盈利预期改善的背景下，风险偏好的大幅波动成了市场收益的重要来源。展望2025年，申万宏源证券财富管理提供了一份深度的投资策略分析，指出市场的反弹将更依赖于分子端的预期变化，而非分母端的弹性。
1. 基准情形下的市场分析
根据申万宏源的研究，投资者需要注意的是，基准情形下分母端的弹性将面临下降的局面。具体而言，分母端的影响主要来自无风险利率和风险偏好两个方面。目前的环境下，10年期美债收益率的波动范围预计将维持在4%-5%之间，这相较于现在的收益水平并没有显著的改善空间。
此外，假若出现黑天鹅事件，10年期美债收益率可能下降至3.7%左右。然而，海外经济衰退的情形同样会拖累投资者的风险偏好，对中国经济的负面影响也不可小觑。这些都预示着，“海外利率大幅下降、投资者风险偏好快速上行、海外中资股盈利大幅上修”的乐观组合出现的几率较低。
2. 风险偏好的波动与流动性现状
从风险偏好的角度来看，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平。尽管市场反弹的高点已经证明6%左右的权益风险溢价（ERP）水平仍可能是市场情绪扩张的边界，但单纯依赖风险偏好的改善来实现的市场反弹依然受到明显限制。
在流动性方面，今年以来上市公司的盈利预期有所上修，显示这一年并非让人失望。然而，海外投资者对中国资产的配置却仍显不足，基本面预期与流动性之间的背离表明，市场尚未完全定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点将尤为关键，系统性调整投资策略的窗口期将影响到投资者的决策。
3. 2025年的潜在收益与股东回报
在中性情景下，2025年港股市场的潜在收益率预计达到10%。在这样的大环境下，投资者应当把握股东回报提升及宏观预期修复这两条主线。
虽然2024年的涨幅十分可观，但当前红利板块的估值水平仍处于相对低位。因此，提升股东回报并加大回购与分红的行为，将对内地投资者具有明显的吸引力。同时，港股主板破净公司的比例接近历史高位，且平均的市净率（PB）水平亦接近历史低点，故此提升股东回报策略的实施将显著影响破净公司的股价表现。
在这一过程中，平台类互联网公司凭借着股东回报的提升、政策的强力支持及持续上升的盈利能力，展现出更为强劲的投资潜力。特别是在“反内卷”的政策导向下，行业内有望从白热化竞争转向协同合作，进而助力盈利能力的回升。
4. 国内宏观政策的支持
根据中央经济工作会议的规划，明年的9项重点任务中提到将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。这其中，服务消费和场景消费将是港股消费板块的重要特色，而平台经济的进一步发展同样能够为扩大内需提供有力支持。
5. 风险提示的必要性
尽管前景光明，但投资者依然需谨记潜在风险。国内宏观经济如果低于预期，房地产与消费市场的持续疲软，将直接影响市场的表现；同时，若海外风险上升，全球贸易环境恶化，甚至导致海外经济体陷入衰退，亦会影响投资者信心。此外，人民币汇率波动和外国在投资上出台限制性政策，可能将缩减海外投资者的配置意愿。
结语：拥抱未来，谨慎前行
