美股：再通胀概率增加，美股前高后低
全球的通胀处在什么境况里？
IMF 预测 2025 年，全球经济增速为 3.2%，与 2024 年持平。
以及，2025 年的通胀将回落至 4.3，其中美国通胀从2024 年的3.0 回落至1.9，回落幅度较大。
在其他机构预测中，美国国会预算办公室预测 2025 年CPI 为2.4，2026 年为2.2；OECD 预测 2025 年 CPI 为 2.2；克利夫兰联储预测未来1 年CPI 为2.26；目前彭博预期则为 2025 年 2.3，2026 年 2.4。
如果我们回顾历史，CRB 指数的斜率一定程度上代表了通胀的真实水平。
二战之后，美国替代了英国主导全球的局面，此时的美元与黄金挂钩，美元即是商品，在这 24 年的时间里，大宗商品几乎没有上涨，表现为CRB 年化涨幅仅为0.19%； 从美元与黄金脱钩的 1971 年开始计算，到 2003 年伊拉克战争这段时间，经历了美元脱离锚定黄金，同时爆发了第四次、第五次中东战争，原油价格飙涨，美元宽松开始加速。但由于美国经济相对强劲，强势美元依然主导着全球。在这32年时间里，CRB 年化涨幅为 3.33%； 2003 年伊拉克战争导致了能源价格的再次上升，加之2005-2007 年全球经济强劲，这大大刺激了商品价格的上涨。金融危机之后，美联储扩表向市场投放了过多的流动性，到 2020 年新冠疫情之前，CRB 年化涨幅达到了6.06%；2020 年，新冠疫情使得美联储开启了史无前例的扩表，美债余额上涨的速度极快，到目前为止，CRB 年化涨幅高达 8.05%。
我们对通胀的看法应该更加谨慎才对：从 1971 年尼克松宣布美元与黄金脱钩之后的 32 年里，商品年化上涨 3%+；2003-2020 年的 17 年里，商品年化上涨6%；2020年之后仅 5 年里，商品年化上涨 8%。这种时间越来越短，而年化上涨越来越快，代表着原有美元体系的不稳定性在迅速增加。 那么为什么市场会认为通胀可以回到 1.9（IMF）-2.4（国会预算办公室）呢？或者说预测者凭什么对通胀可以被较好的控制有较高的信心呢？我们认为这是参考了历史——在过去的 20 年，尤其是中国复关之后，中国制造为全球压低通胀起到了不可抹杀的作用。本身全球的贸易化对于控制通胀是至关重要的：中国有庞大的制造能力，海外有消费市场，两者各尽所需；而逆全球化，甚至孤立主义是从2019 年中美贸易战开始的，新冠疫情又加剧了货币超发，这使得情况很难回到从前。我们认为这可能是 2025 年全球经济最大的不确定性。俄乌冲突之后，美国对俄罗斯制裁，俄罗斯海外资产被冻结。实际上市场对美元信用的担忧就开始了。 2022 年开始，长达几十年的黄金价格与美债实际利率高度负相关的规律被打破了。美债实际利率涨，但是黄金价格并没有下跌，而且还在加速上涨。 同时，惠誉于 2023 年 8 月将美国的长期外币债务评级从AAA 下调至AA+，这是自1994 年惠誉首次发布美国信用评级以来首次下调美国的评级；穆迪则是在2023年 11 月，下调了美国的信用评级展望至“负面”。以上均是过去几年市场对美国信用担忧的缩影。
2016 与 2024 年，不同的境况
2016 年特朗普赢得总统大选，2024 年再度赢得大选。但时过境迁，经济处境有着巨大的不同。
1、第一个不同是消费者信心的不同
我们将总统任期，例如特朗普执政时期为 2017-2020 年合计四年，统计出经济指标的差异，数据取四年的平均值。 从 2000 年之后，特朗普执政时期的消费者信心指数最高，为92.8，超过了布什第一任期的 90.4，而拜登政府消费者信心指数仅为68.3，为2000 年之后的最低水平。 我们知道，消费者信心指数代表的是居民对消费的信心，也预示着消费的潜力，而消费则占到美国 GDP 的约 70-80%（个人消费约 70%，如果加上政府消费则超过80%）。 因此 2016 年特朗普从奥巴马政府接过来的的是个不错的基础：通胀很低，2013-2016 年 CPI 均值仅为 1.1；消费者信心较高，四年均值为87.5，属于历史水平的中上限。但当下，拜登政府的消费者信心指数为2000 年后的最低水平，但通胀又是 2000 年之后的最高水平。
下面，我们将讨论一些反直觉的内容。消费者信心指数和什么有关？一般可能理解为“经济增速”或者“工资水平”，但我们观察的结果是，这些都不尽然。
这是因为：消费者信心指数与 CPI 负相关，即通胀水平越高，消费者信心指数越低。由于实际时薪=名义时薪-通胀，因此实际时薪是衡量消费者真实购买力的指标。即当薪酬增长超过了通货膨胀的时候，消费者信心才会较强；当通货膨胀超过薪酬增长，则消费者信心则会较弱； 例如，拜登政府遭遇了新冠疫情的四年，通货膨胀为5.1，而名义时薪增速仅为5.0，因此实际时薪增速为-0.1，这创造了 2000 年后的最低水平。也就是说，虽然居民收入看似增加了，但由于严重的通货膨胀，其真实购买力并没有增加，而是降低了。
2、第二个不同是财政水平赤字的快速扩大
截至 2024 年 10 月，美债余额已经攀升至 35.9 万亿美元，预计的年底将会超过36 万亿美元。而 2016 年底，这个数字仅为不到 20 万亿美元，8 年内的时间里增长了 80%。
2020 年新冠疫情之后的 4 年，美国政府财政支出年均6.4 万亿美元,财政收入年均 4.2 万亿美元,赤字年均 2.2 万亿美元，债务净增2.7 万亿美元。即，如果维持每年 2 万亿的赤字，则未来每年的债务净增不会低于2 万亿美元。但对全球来说，显然负担过重了。2023 年，全球 GDP 为104 万亿美元，按照每年3%的净增，增量也不过 3 万亿美元，可支配净增最多就是几千亿美元，即全球将每年创造的全部可支配项来够购买美债依然不够。且随着俄罗斯海外资产的被制裁，购买国家的意愿也在降低。 这样的结果是，如果美国政府无法有效控制财政赤字，则美债发行的压力将越来越大，美债收益率也将被要求越来越高。
或者说，如果美国提增关税可能会改善财政赤字，但如果观察美国财政收入构成，就能发现这种帮助并未有期待那么高。 美国财政收入的 50%由个人所得税组成，36%由社会保险税组成（社保税、医保税、额外医保税），企业所得税为 9%，三者合计占到了90%以上。关税只占财政收入的 2%不到。
如果按照税收政策中心（Tax Policy Center）的分析，分两种情景：第一种，10%-60%情景：将所有进口商品征收 10%的关税，对中国进口商品征收60%的关税。 在这种情境下，未来十年将增加约 3.7 万亿美元的总关税收入。但由于关税将大幅提高进口商品的价格，这些价格大部分会转嫁给消费者。这导致2025 年美国家庭的平均税后收入降低约 1800 美元，即 1.8%，最终个人所得税则交得更少。综合下来，在这个情境下未来十年只能多增加约为 2.8 万亿美元收入，折合每年不到 3000 亿美元，这对于每年 2 万多亿美元财政赤字依然杯水车薪。第二种，20%-60%情景：将所有进口商品征收 20%的关税，对中国进口商品征收60%的关税。 在这种情境下，未来十年将增加约 6 万亿美元的总关税收入。同时导致2025年美国家庭的平均税后收入降低约 3000 美元，即 2.9%，未来十年最终个人所得税则少缴纳 1.5 万亿美元。综合下来，在这个情境下未来十年只能多增加约为4.5万亿美元收入。 但以上估计均未考虑美国贸易伙伴国的报复性措施。经验表明，这些国家将通过提高从美国进口的商品和服务的关税来应对，这将减少对美国制造产品的需求，并导致美国工人失业。 我们简单预测一下这些政策对美债收益率的影响。由于中性利率、残差也是一种观测值，我们换一种方法，简单以过去 60 年、过去20 年的美债利率与实际GDP、通胀之间的关系来做一粗略观察。在过去的 60 年时间里，美债利率-（实际GDP+通胀）平均为-1；过去 20 年，美债利率-（实际 GDP+通胀）平均为-1.5。
除了以上 TPC 的估计，我们认为更为重要的是：1.8%与2.9%的贬值也可以看成是关税变化对于美国 CPI 形成的压力。如果美国的通胀加上2-3%，则CPI 会达到4-5%的水平，这相当于遭遇了严重的通货膨胀。如果实际GDP 增长率按照2%计算，这意味着 10 年期美债收益率大约会飙升至 5-6%左右的水平（根据历史数据，GDP+CPI-1/1.5）。而我们认为，而如此之高的利率水平对36 万亿美元的美国国债、银行的压力是不可估量的，以及如此之高的利率对于消费的抑制作用也将是相当沉重的，这或将迅速将美国经济拖入衰退的泥潭中。
3、第三是劳动力供需不同
2017 年初，美国职位空缺数为 561 万，由于特朗普收紧了移民政策，加之美国自生出生率下滑导致的金融危机之后固有的劳动力人数比例下行，这使得职位空缺数逐渐攀升，到了新冠疫情之后，其峰值创了历史性的新高1200 万。
民主党为了控制通胀，对移民采取了较为宽松的政策。根据PEW 研究中心，仅在2019-2022 年 3 年间，美国非法移民劳动力就增加了接近100 万人。总非法移民达到了 1100 万，其中 830 万为劳动力人口，非法移民占到了移民数量的23%。
在美国的人口结构中，白人（非西班牙裔）比例从2016 年初的64%降至2024年的60.2%，西班牙拉丁裔则在此期间上升了2.3%至18.3%，黑人或非裔上升了0.3%，亚裔上升了 0.8%至 6.5%，其他上升了 0.4%至 2.8%。以上数据不含非法移民，如果包含非法移民，则白人比例下降更多。
因此，特朗普提及了即将展开“美国历史上最大规模的驱逐计划”，该政策旨在增加本土工人的就业，促进经济增长。彼得森国际经济研究所(PIIE)研究了两种情况：一种是保守估计，基于艾森豪威尔政府 1956 年在官方称为“湿背行动”的行动中驱逐 130 万人；另一种是极端估计，估计驱除所有830 万非法移民劳动力。在保守情景下，如果驱逐 130 万非法移民，到 2028 年，美国GDP 将比基准低1.2%。在极端情景下，到 2028 年，GDP 将比基础低 7.4%，假设基准是年化1.9%的增长率，则意味着 2028 年美国 GDP 水平将与 2024 年基本持平——即仅凭这一政策，特朗普第二届政府不会带来经济增长。 报告还提到：特朗普团队认为雇主会用本土工人取代被驱逐的工人，但历史记录表明，雇主的行为远比这复杂得多。过去驱逐出境的经验表明，雇主很难取代这些工人。相反，他们会投资于劳动密集程度较低的技术来维持业务，或者干脆决定不扩大业务。最终结果是服务业、农业和制造业等关键商业部门的就业人数减少。此外，这些非法移民不仅仅是工人，他们也是消费者。驱逐他们意味着对食品、住房、服务和其他家庭需求的需求减少。支出减少反过来又减少了对这些行业工人的需求，驱逐移民会减少其他美国工人的就业机会。此外，在两种情况下，驱逐出境也将导致通胀率在2028 年之前高于基准水平。报告认为，如果 2025 年驱逐 830 万非法移民劳动力，则2025 年通胀即将在基准水平下增加 2.2%，2026 年再增加 3.4%...一直到 2028 年，CPI 将在基准水平下增加 9.6%，也就是到 2028 年，美国通胀将超过 10%。在 130 万驱逐假设下，则 2025 年 CPI 将上涨 0.35%，2026 年再上涨0.54%，这样的情形下，2025 年 CPI 很容易回到 3%以上，2026 年CPI 到3.5%以上。
基钦周期的位置
按照我们的划分，本轮基钦周期起点始于 2022 年Q4，标志是全球PMI 见底。按照全球基钦周期扩张期平均在 26-27 个月，美国平均在29-30 个月，美国本轮扩张期终点约在 2025 年上半年结束。
扩张期反映的一般是：经济内生能力强，环比向好，温和的通胀。但目前的情况并非如此，它的情形是：经济内生能力出现压力，等待CPI逐步走低，进而期待美联储降息刺激经济，未来经济预期扭转向上。在这样的背景下，行业出现分化，部分行业景气，部分行业则面临较大的压力。同时，遇到通胀超预期时，市场则会担忧，但由于毕竟在美联储降息初期，通胀如果没有高到一定程度，一旦某个月通胀继续下行，则又被视为可以降息的新的信号，市场再度转向乐观。
此外，9 月美联储降息 50BP，11 月再降息 25BP，且市场认为预期包含12月，到2025 年底美联储还会降息 3 次。 这对通胀的推动作用也不容忽视。由于美国通胀权重中，住所租金占36%，核心服务占 25%，核心商品占 18%，食品占 13%，能源占7%。
历史上，美国房价领先房租 18 个月，这样计算 CPI 房租科目在2024 年11月左右就应该触底向上。考虑到此轮由于在 2023 年美国交房量较高，目前租赁房屋空置率较高，使得这个时间大概率滞后。美国主流房屋中介观点认为明年房租依然会温和上涨，因此从明年 Q1-Q2 开始，可能需要观察CPI 房租科目低点的出现，届时，房租对 CPI 从负贡献可能逐步转换成正贡献。
CPI 核心服务科目权重 25%，主要受薪酬同比影响，后者领先约5 个月。2024年下半年开始，非农薪酬同比增速在 4%左右就不再下行，最近3 个月还有反弹的趋势。因此未来半年很难指望 CPI 核心服务科目的下行；CPI 核心商品科目权重 18%，主要是受供应链压力指数驱动，后者领先约4个月。2024 年 4 月低点后开始反弹，因此未来一段时间核心食品科目从方向上也较难下行。此外，如果特朗普政府对进口增加高额关税，该指标将会飙升。
CPI 食品科目权重 13%，主要是受初级产品中的食品价格驱动，后者领先约10个月。2024 年 3 月指标见年度低点之后开始上行，故而我们认为食品科目下行也没有余地。 CPI 能源科目占比约 7%，主要受全球能源价格驱动，两者基本同步。目前国际原油价格在 70 美元左右。尽管有预测认为明年原油价格将会跌落至更低，比如60以下，但这种假设是静态的，原因是：如果明年上半年经济仍处在扩张期中，那么为什么需求更好而油价更低？此外，如果原油价格下跌，那么为什么OPEC+会放任其价格下跌而不采取减产行动，因为大多数国家的原油财政平衡成本都在90美元以上。
通过以上分析可见，美国短期 CPI 下降的余地仅有房租与能源，而一旦房租与能源价格不再下行时，CPI 就不再具备下行能力。此外，2025 年1 月后特朗普政府的政策对全球供应链压力和劳动力成本影响存在着较大的不确定性。这也是我们对基钦周期扩张期在明年上半年结束的判断，在CPI 上的共振佐证。
标普盈利与估值水平
美股现在贵吗？如果观察伯克希尔公司的现金/股票比例，在2024 年Q2到Q3，指标迅速攀升至 100%以上，现金/股票比例甚至超过了新冠疫情、欧债危机、金融危机时期，与科网泡沫之后类似。从这个角度，巴菲特应该对当下的股票市场是谨慎的。
短期来看，分析师预期 2024 年、2025 年标普 500 收入增长率为5.1%、5.7%，利润增长率为 9.6%、12.6%，2025 年不仅不差，而且比2024 年的收入与利润增速还要更快一些。
如果我们观察标普估值，它站在过去 15 年的角度是不便宜的：2020 年以前，PE均值都在十几倍，而目前已经是当年的 22 倍或者 2025 年的19.5 倍。2020 年疫情之后，美联储与美国政府的“大水漫灌”事实上改变了全球流动性，加之 2023 年美债评级的下调，更多的资金进入到了股票市场中，因此站在2020年之后，PE 大体上在 20 倍附近。
从 PB 的角度看，美股现在的 PB 较过去 15 年翻了一倍。这些年，企业大量回购股票，导致净资产不断缩小，PB 有所提高。 从好的角度，回购支撑了股价，稳定住 ROE；但问题是，如果企业不愿意扩大投资和研发，只靠回购来推动 EPS 的增长，长期可能导致企业的增长乏力。
按照企业已经披露的数据，2024 年标普 500 企业回购金额将高达9562 亿美元（过去 5 年的均值为 8500 亿美元），四季度回购金额为2283 亿美元（过去四个进度均值 2390 亿美元）。
目前，标普、纳斯达克 100 的业绩预期依然稳健向上，这代表短期美股以业绩调整的压力不大。 但其中期的走势，要受制于此前我们分析的经济周期的影响。
因此，2025 年可能是美股非常关键的一年。倘若基于新冠疫情之后的货币超发，天量债务融资依然维持，那么估值依然可以在 20 多倍这个平台上持续；这在宏观经济上对应的情景是“软着陆”。 反之，但一旦再通胀骤起，美债收益率攀升，那么估值可能将打破2020 年后的平台，这在宏观经济上对应的情景则是一段时间里“不着陆”之后的代价，即滞胀。我们的看法是： 1、时间上，美股我们看多到明年的 Q1-Q2，因为扩张期尚在继续；2、指标上，我们会紧盯通胀数据，我们初步将 CPI 3.0%作为牛熊分水岭，一旦CPI 重回 3.0%以上，我们则认为是再通胀的开始。即后验了美联储过早地宣布了通胀的胜利，导致货币将不可避免地转向不扩张甚至再次收缩，高企的美债收益率将带给政府、企业沉重的负担，届时二级市场的风险将大于机遇。
国内：新的一页，长牛启航
9.24 以来政策导向清晰
9 月 24 日国新办发布会提及的降准、降房贷首付比例、以及创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等政策为市场注入活力。
在 9 月 26 日中共中央政治局会议提及的加大财政货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场、加大引资稳资力度等内容为资本市场后续的预期向好指明了方向。
2024 年多项针对房地产政策的密集出台，也显示了政府稳定房地产市场的决心，同时也为购房者和房地产企业提供了更多的支持和便利。
11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 在美国大选后，11 月 11 日国家发改委在经济日报刊文《必须练好内功实现高水平自立自强》，提及构建新发展格局的四个重点战略：必须构建以内需为主导的国内大循环；必须抓住畅通经济循环这个关键；必须实现国内国际双循环相互促进；必须练好内功实现高水平自立自强。 11 月 15 日，证监会制定了《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》。《指引》要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。以上政策仅是在 9.26 中共中央政治局会议的部分政策落地，这是我们在最近几年来见证的政策制定与落地最为频繁的时期：从货币、财政、房地产、资本市场、消费民生等多角度、多维度推动经济的发展。我们相信，2025 年，多维度、积极的政策必将持续发力，为中国经济的健康发展保驾护航。
经济周期线预示了又一轮长牛的启航
二次市场往往能够预示着未来。
我们以 43 个月的月线为基钦周期线或者叫短周期线，172 个月线（四个基钦周期）为中周期线，两组线在历史上呈现这样的规律： 1、当上证指数处在基钦周期线（43 月线）下方，代表短期经济存在一定压力；反之处在基钦周期线上方，代表短期经济景气； 2、上证指数处在 172 月线附近，代表经济处在相对艰难的时期，例如1994年的325 点，2005 年的 998 点，2008 年的 1664 点，2012 年的1849 点，2019 年的2440点，以及 2024 年的 2635 点/2689 点； 3、一旦指数突破了基钦周期线，预示着最低价将不再回来，成为历史。例如一旦指数在 1994 年突破基钦周期线，325 点就成为永远的历史，998 点、1664点...都是如此； 4、2024 年 9 月份，上证指数突破了基钦周期线（3134 点），这预示着2689点将永远成为历史，即未来市场不会再回到该位置；即便短期再跌破基钦周期线也不影响结论； 两根周期线长期有效的原理是： 1、信心树立需要时间。人们短期判断经济会受到诸多现实环境的影响，例如收入、就业、媒体与环境反馈等。股票市场反映的是预期，从股市到企业盈利大约会有1-2 个季度的滞后，而从企业盈利到就业、工资的影响也要一段时间，因此感性层面很难预测到几个季度之后的情况； 2、时间可以创造价值。A 股 ROE 大约为 11%，产生了的利润可以回购或者分红，留存部分进入到净资产。随着时间的增加，企业的净资产会增加，长期来看估值稳定来后，市值终将上涨； 3、中国并没有陷入零增长，且 A 股估值很低。的确有些股市在一定时间内会跌破中周期。例如，日经 225 在 1992-2000 年触及中周期线之后，并于2000 年后长期跌破，这里的背景是：1、1992-2000 年期间，日经225 的PB 大约在2.2-2.5倍，但 A 股在中周期线附近估值仅为 1.2 倍，是当时日本的一半，况且现在全球利率低于当时；2、1998-2009 年，日本名义 GDP 增速平均增速为-0.7%。而中国无论是过去几年还是未来，都不可能是这个水平。
尽管有很多讨论认为当下诸多经济指标还未改善到几年前的较好水平，但股票走势已经回答了这个问题，即对应着 2022 年以来 3 年下跌已经结束，或者说过去三年相对较难的经济境况已经过去，未来将经济将环比改善，越来越好！或者，我们以 2024 年的低点 2635 点为基数，未来A 股将不会触及到该位置，那么新的牛市可以从 2024 年 2 月份开始算起。
周期位置以及与历史比较
按照我们对基钦周期的划分，本轮扩张期起点始于2022 年12 月，即疫情管控全面放开的月份，也是全球制造业 PMI 触底的大致时间。历史上，国内扩张期大约在 26-27 个月，因此在 2025 年 3 月左右，扩张期即将结束，随之而来的是收缩期。
尽管，历史上收缩期只存在震荡市或者熊市，但比如2015 年就是个比较特别的收缩期：它前半场太像牛市了，上证指数到 5178 点，创业板指超过了4000点，尽管下半年市场跌幅巨大。这是一个经济指标不好，但是市场走了半年牛市而且还是大牛市的例子。因此，分析市场走势是个综合的命题。我们先回顾一下本轮扩张期的表现。 今年 3 季度是本轮基钦周期扩张期的第 6 个季度（扩张期一共是8-9 个季度），从全 A 的收入增速和利润增速看，均与历史周期的中位值（过去四个扩张期中位水平）相比形成了一定的压力，但可喜的是利润增速在Q3开始有个正增长。
企业对未来的预期较低，因此保持了较低的资产负债率水平，以及压缩销售费用率。
后续，我们依然要关注 PMI、PPI 与历史周期比较：1、PMI 是大盘的同步指标，如果在未来 PMI 超过 51，则强度与历史同期相似，如果达到 52，则 PMI 处在历史较强水平，此时的大盘则有望向上找较高标准差水平；2、PPI 虽然与大盘相比是个滞后指标，但是 PPI 与ROE 的关系很紧密，如果PPI回到历史平均水平，大约要至少回到 2 以上，如果到了3-4，则是一个较佳的水平；
上证指数在过去的十几年时间里，平均估值为 13.5 倍。其中，在扩张期经济较强时估值可以达到+1 标准差，按照目前分析师预期的9%的利润增速，测算 2025 年+1 标准差是 3998 点，或者粗计为4000 点。“在扩张期经济较强时”如何定义，可以参考我们对 PMI、PPI 的与历史比较。
在周期较弱时，指数去找-1 标准差，这对应 2025 年的价格为2866 点。
需要指出的是，2015 年经济指标不好，但是指数大涨，这与流动性充盈有关。我们认为 2025 年具备流动性充盈的条件。但 2015 年的行情不仅和流动性有关，与“大众创业、万众创新”、与互联网企业的用户快速提高等政策、企业的基本面也相关。 对此，我们认为“流动性+用户数”可能会成为当经济指标没有跟上，但大盘短期可以先涨的两个必要条件。 目前央行的态度是 2025 年将保持充盈的流动性支持，因此我们具备了条件之一。尽管目前我们尚未在 AI 上看到用户数有移动互联网当年那种高速的增长，但我们依旧对此持有开放态度，因为技术变化日新月异，或许2025 年会有新的变化。即，如果大盘能够成功突破 10 月 8 日的 3674 点，则 2025 年有望指数去4000点。如不能有效突破，例如成交量无法超过 3.5 万亿或者价格无法突破3674 点，则大盘的上涨可能是长牛徐行，即指标好转大盘慢慢上涨，指标较弱则在2800+点获取支撑，构筑一个从 2024 年算起的低点抬高的振荡上行走势。在上行的过程中，A 股表现为预期导向，即股价与业绩预期负相关，即业绩越好，股价相对表现越差。实际上这里反应的是流动性驱动的行情中，资金更加追逐小市值标的。因为十一之后，市场开户活跃，散户通过ETF 入场交易而非买卖基金的方式，因此行情表现为一种“散户化”的特征。9 月 18 日以来，市场上涨的主要是小盘、高市盈率、低价、亏损股，这些恰恰和机构的持股风格相反。但我们认为这种背离在未来股价上涨的过程中可能还继续存在，但不会持续太久，例如半年，这实际类似于资金面放大时期，资金面的选择与偏好与基本面可以暂时脱节，但最终无法脱离基本面。
全球估值比较
最后，我们提及了全球股票市场的估值比较思路，9.24 以后，行情发生了较大变化，我们对数据更新并做一补充说明： 1、目前 A 股的中位数市值为 7.22 亿美元，超过了美国的6.37 亿美元，日本的1.15 亿美元，印度的 0.18 亿美元，这反映 A 股的中小市值公司已经估值已经偏高； 2、同样，A 股的国证 2000 的 PE 中位数为 36.3 倍，罗素2000 为19.8 倍，这说明市场预期国证 2000 的增长率要更高； 3、中美两国市场结构不同。美股是大指数估值高，例如标普500 估值高于罗素，中国是小指数估值高，例如科创 > 创业 > 国证 2000 > 中证1000 > 中证500>A500 > 沪深 300 > 上证 50； 4、港股的中位数市盈率仅为 11.5 倍，市净率 1.01 倍，显著低过A 股与美股；5、A500 目前市盈率中位数与标普 500 都是 25 倍，差别是标普500 的PB要高不少（3.69 倍），A500 PB 仅为 2.41 倍。这说明未来通过提升利润率，回购等方式，可以提升其 ROE 的潜力。
港股：估值全球占优，进可攻退可守
港股下半年市场表现
下半年以来，A 股、港股在全球表现领先。其中恒生指数上涨11%，恒生科技指数上涨 23.6%，上证指数上涨 12.8%，沪深 300 上涨14.9%，中证800 上涨16.2%，大都优于全球其他主要市场。
本轮周期有两个低点，一个是 2022 年 10 月 31 日，一个是2024 年1 月22日，我们将当下估值与这两个低点的估值做一比较： 1、当下，恒生指数估值不到 9 倍，PB 不到 1 倍，尚处在破净状态，PE 仅为18.5%分位； 2、目前的恒生科技估值 21.4 倍，较 2022 年 10 月的大盘低点还便宜很多，但注意到 PB 还是当时更低，这说明 2 年的时间里，恒生科技的ROE 提升了很多；3、在过去 2 年的时间里，恒生高股息的估值相对变化最多，目前是在43%分位，但考虑到国内利率一直下行，因此其仅 5.8 倍的 PE 与0.5 倍的PE 显得依然便宜。
因此，我们认为当下的估值依然处在对中国经济基本面向好，尚未充分预期的一个水平。 宽基与重点行业指数中，下半年上涨幅度最大的大型科技股占权重较高的指数，包括恒生港股通新经济、港股通消费、恒生科技、恒生互联网；其次是恒生港股通医疗、恒生医疗；其他指数涨幅介于 5-10%之间；而相对滞胀的是恒生中国内地银行。
从一级行业来看，成长方向表现良好：电子、消费者服务、汽车、非银金融涨幅超过了 20%；医药、农林牧渔、传媒、建材、房地产、银行、计算机、钢铁、交运、机械、家电、轻工、建筑涨幅为 3%-10%； 而上半年表现颇佳的上游与公用事业跌幅较大，其中石油石化、电力及公用事业、综合跌幅在 10%以上，煤炭、化工、有色金属均有5-7%左右的下跌；由于消费触底反弹尚需时间，食品饮料、商贸零售、纺织服装也有一定程度的下跌。 因此，行业中表现了清晰的从高到低，从周期向成长的切换。
上半年风格指数呈现一边倒的局面：市值越大表现越好。下半年并没有显著变化，依旧是大型股好过小型股，这点与A 股截然不同。我们认为这背后的原因有二： 其一是：两个市场的主导资金有区别。港股是机构主导，A 股在9.24 后是散户主导； 其二是：美债利率上行、美元指数上行对非美股小市值不友好。
今年以来，南向资金每月净流入港股，未有单月净流出。截至10 月底，南向资金今年净流入的成本在 17965 点（算法是每月净利润金额*当月恒指均价），目前盈利约 8%左右。 该位置大约在 18000 点附近，机构买入成本可以视为比较重要的支撑，我们认为，未来港股很难回到 18000 点以下。
港股分板块预期——一切关乎成长
全球处在降息周期里，而港股在上涨时成长类行业会受益于降息周期而涨幅更大。按照分析师对行业的预期，按照收入排序，2025 年增速超过10%的二级行业有汽车与汽车零部件、媒体、家庭与个人用品、制药、多元金融、软件与服务、技术硬件与设备、半导体。即大体分布在一级行业的信息技术、医疗保健的部分、日常消费的部分、可选消费的部分这几个方向中。 这些方向中有的估值低，有的估值高，但这种高与低不太可比。主要是在成长预期中，估值高的反而一般都是成长股，业绩上修的时候会消化估值。
举例而言，如果我们以 25 年收入增速与 9 月以来的涨幅比较，两者高度正相关，即 25 年收入增速较高，则涨幅大；反之则涨幅小。即9 月以来港股运行的是“成长”逻辑。
而恰恰如果我们将 25 年 PE 与 25 年收入增速相匹配，两者也是高度的正相关，即当下市场有效性很强，增速高的 PE 高，增速低的PE 低。相较而言，食品、制药可能增速较低但 PE 较高，但汽车、资本货物、金融、能源相对落在趋势线下方而估值较低。
此外，在市场下跌的过程中，则“盈亏同源”，跌幅较大的也是成长板块。10月7 日是港股的高点，从高点跌下来，明显成长股跌幅更大。这就要求我们，对大盘的方向要有较为清晰的认识，如果预判大盘方向反了，上涨时配了过多的高息与周期，下跌时则配了过多的成长，那么会与市场相悖。
恒生指数的两个目标区间
市场预期 2025 年恒生指数收入预期为 6.5%，与 2024 年类似；净利润增速为4.8%，较 2025 年要低一些，ROE 依旧保持在 11%。这个预期不高，应尚未考虑后续政策或将持续发力带来的正面影响。
恒生综合指数利润增速要高于恒生指数，但 ROE略低于恒生指数。
我们以风险溢价模型来测算 2025 年的恒生指数的目标区间。当下有三个变量需要考虑： 1、美债利率。截止 2025 年 11 月 20 日，最新的 2025 年美债10 年期利率预期为3.73，但我们此前提到过，这会受美国再通胀与否发生较大的变化，考虑到当前美债利率已经处在 4.4%的水平，因此测算时我们会设定3 个情境3.7（市场预期），4.0（较悲观），4.2（悲观）分别计算； 2、风险溢价。由于风险溢价受经济强弱影响较大，我们选取两种情景测算。6.0和 5.0。在 6.0 是历史上的市场高点都会触及的水平，而5.0 则要求我们在国内部分分析的，PMI 要超过 51，PPI 要达到 3-4 左右；3、关于盈利。我们先使用市场预期。但不排除如果政策不断加码，市场盈利可能会继续上修。
先讨论底部。可以看出，恒指过去的 10 几年里，9.0%的风险溢价成为重要的底部。因此即便当 2025 年美债利率介于 3.7-4.2%变动时，恒指的底部在17800-18500点之间，即大约 18000 点上下，这个价格也刚好是今年在9.24 之前港股启动前的一个平台，也是今年南向资金的买入平均价格。即政策的转变将带给港股实质性的变化，使得港股将从 2022-2024 年低点在 14000+点脱离开来，进入到18000点构筑的新平台，这是典型的长牛特征，它的意义在于，宣告了2021 年-2024年的为期 3 年的下跌已经结束，港股从 2024 年 1 月开始，已经步入到一个牛市的形态中！
再讨论顶部。港股定价与 A 股略不同，即大量的机构投资者相当理性。2025年的第一目标价大约在 23500 点左右，即与 10 月 7 日港股的高点价格相当。这基于经济恢复是渐进的，从政策传导到基本面需要时间，PMI 与PPI 均不要求回到历史较佳水平的假设。 第二目标价是在 26000 点左右，这就要求在超预期的政策刺激下，国内经济将出现明显的好转，PMI 与 PPI 回到较佳水平（PMI 超过51，PPI 达到3-4%），这需要结合基本面数据观察。 依此，我们可以对大盘的方向有一个宏观的把握，在大盘上涨时加仓成长，而在大盘下跌时转向价值，避免与市场方向相悖。
港股与 A 股的比较
在 2025 年，我们再试图回答港股与 A 股相比如何？供投资者参考。
1、关于 25 年港股与 A 股指数的空间比较
在保守情形下，在 A 股、港股均以 10 月 7 日-8 日最高价为目标价的情境下，对应上证指数有 10%+的目标收益，恒生指数有 18%的目标收益，港股优于A股；在乐观情形下，经济超预期运行，A 股目标价将运行至“+1 标准差”估值水平，即 4000 点（3998.3 点，见报告第二部分，周期与历史比较），港股将运行5.0的风险溢价水平，即 26000 点。对应上证指数有 20%的目标收益，恒生指数有32%的目标收益，港股优于 A 股； 在极度悲观的情形下，例如极高关税、飙升美债利率等不确定因素出现时，上证指数低点在“-1 标准差”估值水平，即 2866 点，港股将运行9.0 的风险溢价水平，即 18000 点附近。对应上证指数有 14%的跌幅，恒生指数有8.5%的跌幅。
这说明在不同的情境下，港股都要优于 A 股。例外的是，如果在A 股上涨时，可以结构性做多小盘股指数，例如科创、创业、2000、微盘，但在下跌时要及时回避，这样才能在超额收益上有所提升，但这显然更加考验择时能力。
2、基钦周期历史比较
当时我们的预判是：从 2022 年 10 月 31 日开始的这个基钦周期，港股将跑赢A 股。因为历史上发现，港股与 A 股的超额收益是交替的，且没有例外——相当于是一旦港股在某个周期跌得多了，那么下一个周期它会“补回来”。时隔两年，无论是我们观察恒生指数 VS 上证指数，还是观察港股通与中证800，结论都是一样的。如果回顾历史，港股超额亏损与超额收益基本对称（例如-84%与83%，-52%与44%），这个对称的基本原理是：港股与 A 股这些年的 ROE 均是11%左右，因此假定超额收益与亏损主要原因是 PB 波动所致，那么 PB 长期应该围绕着中枢运动。而上一个周期的-59%与本轮周期的 18%，显然不对称，因此我们估计大概率未来
3、估值比较
对比港股与 A 股主要宽基指数的估值，港股指数中，除了恒生科技指数估值在22倍，其他主要指数都在 10 倍 PE 以下或者 1 倍 PB 以下。A 股指数中，除了红利指数在 7 倍 PE，1 倍 PB 以下。上证50 与沪深300在10-13倍 PE，其他一些指数的 PE 水平大约在 15-30 倍，其中wind 全A 在18 倍。此外，科创 50 是估值最高的，PE 为 83 倍。 从分位数来看，港股 PE 分位数大都在 30%以内，其中高股息最高，在56%分位；A股 PE 分位大都在 50%以上，其中科创板最高，分位数为97%，创业板最低，分位数在 21%。 值得一提的是，A 股的 PB 分位数并不高，这体现了在TTM（过去四个季度）口径下，指数的盈利能力并未反映未来经济好转的影响。例如，恒生科技指数最近几年通过减员增效，回购等多种手段，ROE 回升很快，其PB 分位为36.7%，但PE分位仅为 11.9%。所以，我们要动态看待这一问题。对于资本市场，外资相对看重当下，即当期的盈利能力是否已经看到提升，而内资则相对看重预期，或者说在扩张期看重预期，收缩期看重当下。
4、前瞻 12 个月 EPS（连续值）比较
对“未来 12 个月 EPS”（即每天都展望未来 12 个月EPS 形成的连续值），上证50、沪深 300、恒生指数在今年二季度，有个明显的下行过程。不同的是，上证50 较快速的上修，目前为止已经回到年初水平；沪深300 则于三季报依然下修了一次，在 9 月下旬开始受政策刺激开始缓慢转向，目前较年初水平低约7.1%。
恒生指数则略有区别，于年初有一个明显的下修，但在Q1 之后就开始稳步上修，并于三季报时超越了年初的水平； 这主要得益于恒生科技指数业绩上修的幅度较大，目前已经较年初上修幅度高达33%。考虑到恒生科技全年上涨幅度不足 20%，因此恒生科技涨的全都是业绩而并未包含估值。某些软件上是 TTM 市盈率并观测不到这一点，这是因为随着时间的推移，市场会认为恒生科技 2025 年的业绩会更好。
以上分析可见，恒生科技是推动港股业绩上涨的重要力量，这些企业要么是互联网平台公司，要么是手机、造车龙头，要么是某些子行业龙头，由于它们在行业中的格局较好，自身又重视在过去的几年提升效率、降低成本、回购股份，这使得其盈利能力快速改善，并对港股的整体好转贡献了较大力量。通过以上四方面分析，我们认为港股估值安全，向上又富有弹性，向下又抗跌，是 2025 年非常重要的配置资产。
行业表现与超预期个股
由于 2 季度财报已经发布完毕，三季报正在陆续发布，我们对9 月以来被分析师重点覆盖的标的做一个跟踪：整体上看，282 家公司中有169 家，也就是60%的比例实现上修，这个成绩是相当不错的。此外，从股价表现与业绩修正来观察，两者呈现清晰的正相关，这与 A 股迥然不同（A 股是负相关），说明港股在清晰的业绩驱动上。
分行业看，上修比例最大的是恒生科技、恒生互联网，达到了83%和79%；其次是恒生汽车，上修比例为 72%；恒生创新药再其次，为63%；恒生医疗、恒生消费、恒生金融在 54-56%；最低为恒生高股息，为 42%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
