要点
美国经济衰退期历史盘点
美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与NBER所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由NBER认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。
美国衰退对风险资产的影响及衰退期规律总结
1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如1973年美股在陷入衰退前已经回调了17%，但衰退之后最大回撤幅度仍然高达44%。1990年和2001年的衰退周期中更是如此。1980年的美股回调程度相对不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低点位。
2、PMI一般领先于股市变化，滞后于股市复苏。
3、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。
4、财政和货币政策对股价造成短期影响，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如2008年次贷危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外2001年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台后，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。
5、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如2008年的衰退周期。
下半年美股走势将如何演变？
较大概率的组合是：通胀缓慢回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。预计油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀会在Q3开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据美联储7月货币政策会议纪要，美联储在9月或将维持加息步调，继续加息75BP。鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就直接转向降息的概率不高。经济基本面方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。领先指标显示PMI将在9月迎来短暂向上拐点，但在2023年继续下滑。
在此情况下我们可以参考美国1981年衰退及2001年衰退的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落。经济基本面维持疲弱，PMI从高点回落并快速跌落至50以下。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则美股仍然会面临下调的压力。而如果美联储只是停止加息，美股的反弹更多的源于估值修复。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡，可能取得一定的超跌反弹机会，但整体反弹空间不大。
风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。
正文
1、 美国经济衰退期历史盘点
美国今年二季度GDP环比增速为-0.9%，连续两个季度负增长，陷入“技术性”衰退。7月的通胀数据出现较大回落，一度带动市场对美联储缓步加息的预期升温，促使美股7月末到8月中出现了继上一轮衰退交易后的一波较为持续的复苏行情。然而虽然通胀数据放缓，但食品、房租、薪资相关的核心通胀水平并未下降。同时美联储于8月18日公布了7月份货币政策会议纪要，明确在通胀出现大幅下降前将坚持加息路径，并对美国经济未来实现“软着陆”的可能性表示担忧。
美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与NBER所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由NBER认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。
1.1、1973.12-1975.3：第一次石油危机
危机前夕通胀已在高位，美联储持续货币紧缩经济濒临衰退。在第一次石油危机前，美国通胀水平已达高位。美联储在1973年上半年持续加息，贴现利率自年初的4.5%上涨至7.5%，其间美国经济增速放缓，美股也持续低迷下行。在衰退之前美股就已经回调了17%左右。8月通胀数据有所好转，同时经济增速和PMI出现明显下滑，市场预期美联储加息步调放缓，美股在两个月间有所反弹。然而10月第一次石油危机的爆发宣告美联储通胀控制彻底失败。石油减产下油价飙升，拉动PMI和经济指标继续下滑，货币政策无法转向下美国经济增速进一步收缩。美股在11月到12月间跌幅达21%。
1975年通胀见顶回落，美联储货币政策宽松定调美股正式复苏。1974年Q4后中东石油供给逐渐恢复正常，市场情绪有所好转。通胀随着油价回落终于在1974年12月见顶。而美联储于12月6日将贴现利率从8.0%下调至7.75%，并在随后的1975年Q1内连续降息12次，美股迎来真正拐点。经济基本面上，PMI和就业率受衰退期的影响持续较长，在9月美股见底后，PMI和失业率仍进一步回落，二者到1975年5月才出现明显好转。
1.2、1980.1-1980.7及1981.7-1982.11：第二次石油危机
第二次石油危机后美国通胀高企，美联储提高利率，进而造成美股回调及经济下行。1979年10月6日为了应对不断上行的通胀，美联储宣布将贴现利率从11%进一步提高到12%，即一次提高100个基点，美股开始下跌。1980年初，美股有所回暖，但经济基本面下行严重，PMI 自1980年7月跌破了50。而第二次石油危机影响下，原油价格仍在不断上涨，导致美联储在1980年2月再次加息100个基点，美股随之再次大幅回调。
通胀缓和下政策利率随之下调，美股开启一段复苏行情，经济景气度在美股反弹后开始回暖。1980年4月开始通胀有所回落，政策利率终于有了下调的空间。美股在4月下旬正式开始反弹。5月28日美联储正式降息，将贴现利率从13%快速下调至12%。6月12日美联储再度降息，将贴现利率从12%下调至11%。伴随着通胀缓解和利率下降两方面的利好，美国PMI从6月开始恢复，美股则一路上涨到1980年8月。
1981年7月，PMI率先回落，股市同步于经济基本面回调。1981年初的快速加息以及回落有限的通胀使得美国经济在1981年7月再次陷入衰退。此次PMI指标领先于美股在7月就开始回落，再次跌破50。伴随着恶化的经济基本面，美股在8月开始回落。9月后，货币政策开始有所放松，美股伴随着信贷贴现率和美联储的降息步调企稳。但1982年一季度，为了促使通胀快速下行，美联储货币政策重新转向收缩。而此时经济基本面尚未恢复，PMI持续在50以下徘徊，工业生产指数连续多月负增长且加速下行，美股再次回调并跌破之前的低点。
美联储货币政策在1982年7月开始正式转向宽松，美股获得修复契机。里根总统上任后提出的“经济复苏计划”逐渐发挥积极作用。在经济不断下行且通胀持续回落的背景下，1982年7月美联储终于开始降息，将贴现利率从12%下调至11.5%。7月30日美联储再次将贴现利率下调至11%，美国国债收益率随之回落。8月美联储将贴现利率再次下调至10.5%，市场对此终于给出了积极的反应，美股正式开始复苏。
1.3、1990.7-1991.3：储贷危机与第三次石油危机
储贷危机拖累经济增速，美股在1989年初开始回调，之后随着GDP增速企稳，美股回升。储贷危机中，由于利率管制开放过快，商业银行负债结构出现较大波动，大批小银行破产。美股在实际衰退前的1989年Q4已经持续走弱，到1990年1月美股三大指数均下跌10%左右。1990年初，美国经济增速有所改善，尽管PMI持续回落并跌破50，但美国经济增速维持稳定，失业率维持低位。经济复苏的乐观预期让美股在1990年上半年企稳复苏。
1990年7月中东局势恶化，油价持续上涨拖累美股进入下跌通道。1990年初，美股从储贷危机后的经济低迷走出。美股在上半年企稳后出现一定反弹，同期尽管PMI仍在走弱但经济增速较为稳定，失业率维持较低水平。7月，美股在经济数据尚未下滑时已经出现回调，主要因素在于市场对中东局势恶化的不良预期。1990年8月，伊拉克入侵科威特标志着第三次石油危机正式爆发，油价不断飙升，自8月的每桶17美元到10月的36美元，通胀水平也大幅攀升，并于10月见顶，达到6.3%，美股同步回落。
1990年Q4，美联储持续降息和油价小幅回落拉动美股出现小幅修复。1990年10月9日原油价格出现回落，美股有所企稳。同时美联储在1990年11月初连续两次降息，也提振了股市情绪。然而此时基本面仍在下行，同期就业数据和生产数据持续恶化，GDP季度增速更是出现大幅回落。不过石油供给逐渐恢复，油价自1991年1月16日出现大幅回落，美股随之反弹。而油价的下降保证了美国通胀数据的回落（12月开始通胀指数也出现持续回落），也为美联储进一步降息刺激经济提供了基础。美联储在1991年Q1三次降息，2月更是超预期降息50个基点。之后PMI也在1月后首次出现小幅反弹。经济有所复苏后，失业率的反应则相对滞后。
1.4、2001.3-2001.11：互联网科技泡沫
2000年互联网估值泡沫开始破裂，美股在衰退之前已经开始回调，并延续至衰退期间，宽松的货币政策并未扭转局势。2000年4月以微软被判违反《反垄断法》为标志，互联网企业开始进入“泡沫破灭期”。美股在4月开始持续震荡，9月PMI跌破50，美股开始回落。此时美国经济增速也开始放缓，较低的通胀水平让美联储在2001年全年降息12次。在第一次降息后美股有一轮短暂的上涨行情。但2001年2月，包括微软、英特尔、思科、戴尔在内的大批科技公司披露的2000年Q4盈利增速远低于预期，让市场再度对互联网公司的估值产生担忧，美股在年初上行后重回下跌通道。
财政政策随后发力，但美股整体仍然持续回落。为了刺激疲弱的基本面，布什政府在3月出台了10年内总额达9580亿美元的减税计划，这也刺激了美股3月－5月的上涨行情。同时2001年Q1的科技公司业绩预告稍好，市场情绪改善。但到5月底，易安信宣布裁员、太阳微、诺基亚、北电等科技龙头陆续发布盈利预警，市场对科技股的悲观情绪重燃。6月随着中期财报的陆续发布，盈利悲观预期蔓延到生物和制造行业，美股再度重挫也抹去了布什政府财政利好所带来的涨幅。安然的会计造假事件发酵也促使美股进一步回落。同年9月，美国“9.11事件”也加速了美股触底，当日美股三大股指均出现大幅跳水。
2001年Q4，经济指标企稳回升，美股在衰退期间迎来反弹。“9.11事件”后美股估值大幅缩水，市场预期已经见底，美股开始反弹。10月2日美联储大幅降息50个基点，PMI开始复苏。本轮衰退的主要原因在于互联网科技股估值泡沫破裂，而在Q4各大科技公司盈利终于转正，费城半导体指数自10月起持续上行，市场确实看到了经济复苏的信号，美股在科技股领涨下大幅反弹。
衰退后黑天鹅事件不断，美股维持低迷。2002年1月美国已经实际上走出衰退，工业产出指数和GDP同比开始回暖。但2002年3月美股再次下跌，主要因为电子巨头泰科公司与世界通讯公司的会计丑闻甚嚣尘上，标普500指数本轮跌幅高达31%。2002年7月24日美国国会通过《萨班斯-奥克斯利法案》后，美股才有所企稳。但8月PMI随即回落，逼近50附近，之后一直维持回落趋势，2003年2月伊拉克战争可能性的增加使得市场对美国经济景气度的预期维持低迷，直至2003年4月PMI才正式触底。3月美国在伊拉克战争中的胜利以及4月披露的美股财报业绩大超预期，带动美股真正反弹。
1.5、2008.1-2009.6：次贷危机
次贷危机蔓延下，美股早于衰退时点回调。互联网泡沫破灭后，地产受到青睐，美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，次级抵押贷款市场得到迅速发展。2007年7月，次级贷市场一系列负面消息频发，其中以贝尔斯登旗下次级贷标的对冲基金倒闭为核心事件。到8月，法国巴黎银行冻结了旗下三支投资美国次级贷的基金。代表离岸美元流动性的TED利差出现飙升，次贷危机终于全面恶化蔓延至全球。美股在2个月内遭遇重创，跌幅近10%。为应对可能的危机，美联储于8月启动降息议程，9月实施4年来首次降息，美股迎来一轮反弹。但好景不长，10月开始油价大幅上涨，通胀再度走高，包括摩根士丹利、美林及房地产金融企业大幅亏损，美股再度下跌。
救助计划持续出台下美股在衰退中录得短暂反弹。2008年年初美国的经济数据已经全面走弱，失业率超过5%，PMI跌破50，美股在此期间持续回调。美国政府为了刺激经济及稳定信贷环境，再度出台减税政策并持续降息，并且出台了“一揽子”救市政策：包括“救生索”计划并联合四大央行持续为市场注入流动性；2008年3月，美联储决定通过摩根大通收购贝尔斯登公司；美国联邦住房贷款银行获准增持房地美和房利美发行的MBS；在流动性及信贷救助计划下，3月PMI有所回暖且GDP增速在2008Q2转正，美股迎来短暂修复。
通胀掣肘美联储货币政策，次贷危机全面升级为金融危机，救市政策难以挽救市场情绪。但油价持续上涨使得美国通胀数据在2008年6月和7月再度上行，导致全球央行货币政策转为紧缩，欧洲央行宣布加息导致欧元区经济迅速转衰。美联储在5月到9月也停止了降息操作，美股随之下挫。油价自7月开始回落，美国通胀随之见顶，10月美联储再度开始降息。但此时次贷危机转为金融危机，救市政策难以挽救市场恐慌情绪。2008年9月，美国政府宣布接管经营情况持续恶化的房利美和房地美，雷曼公司申请美国历史上最大的破产保护，投行、保险、基金等各领域公司均受影响。流动性危机也迅速传导到实体经济，通用、福特等多家汽车制造企业出现亏损。PMI于2008年10月跌破40，全行业的受损导致大规模裁员出现，失业率在10月达到6.5%并持续走高。信用危机和生产收缩下，消费需求大幅减少，通胀水平转为紧缩。
QE政策开启，PMI率先回暖，美股终迎来复苏。2008年11月美联储开始第一轮量化宽松计划，同年12月美联储降息幅度达75BP，超出市场预期。经过了多个降息救助计划，市场恐慌情绪有所减弱。2008年12月PMI见底回暖。2009年2月，奥巴马政府出台了自“大萧条”以来规模最为庞大的经济刺激计划，总计规模高达7870亿美元，美股在3月初终于迎来复苏。2009年3月18日美联储决定扩大QE规模，基本面数据也持续企稳，推动美股持续回升。
1.6、2020.3-2020.4 新冠疫情危机
2020年3月美国新冠疫情爆发，经济硬着陆，美股经历四次熔断。新冠疫情爆发之前美国经济增速已经放缓，2019Q3和Q4的GDP环比增速为2.8%和1.9%，制造业PMI跌至50以下。美联储在2019Q4两次降息，因此PMI在2020年1月和2月有所回升，美股也在2020年前两个月持续上涨。然而3月美国新冠疫情爆发，封锁下居民消费大幅下滑，一季度个人实际消费支出年化降幅达到7.6%。出于对新冠疫情扩散的担忧，3月PMI制造业指数回落至49.1，跌至荣枯线下方。截至3月28日当周，首次申领失业救济人数暴增至664.8万人次，创下新高。受此影响，美股剧烈波动，仅3月就触发了四次熔断。疫情急速蔓延导致金融市场上投资者避险情绪增强，此外，新一轮原油减产谈判未能达成一致，国际原油价格暴跌，美股进一步承压。
美联储推出无限量QE政策，美股领先于基本面开始复苏。为缓解疫情对美国经济造成的负面影响，美国国会和美联储相继推出刺激性财政政策和货币政策。美联储在3月15日紧急降息50bp、下调联邦基金利率目标区间至0-0.25%并推出7000亿美元量化宽松计划；3月19日宣布直接购买商业票据；3月23日美联储宣布取消QE限额，开启无限量QE，美股终于在当日触底开始反弹。美国国会也于3月27日出台了2.2万亿美元的超大规模财政刺激计划，用以提振市场情绪。美联储4月9日进一步提出规模高达2.3万亿美元的贷款计划；在此情况下，流动性恐慌得到缓解，美债实际收益率率先回落，美股领先于基本面持续反弹。
4月基本面触底，5月开始弱势复苏，美股在此期间维持上涨。企业停工停产后供应链紧张问题持续，2020年4月ISM 制造业PMI录得低位41.5，非制造业PMI也下滑至41.8；4月非农就业人口减少2050万人次，创下史上最大降幅；失业率飙升至14.7%，同样为1940年代二战结束后的最高水平。5月基本面逐渐回暖，股市维持上涨。5月ISM公布的数据显示制造业PMI从4月的41.5小幅升至43.1，且5月非农就业总人数增加250.9万人，创1939年来最大单月新增数字，就业市场有所回暖，表明本轮经济衰退已越过最低点。受此影响，股市继续维持上涨态势， 2020年5月，标普500指数收涨7.9%，道琼斯工业指数收涨7.4%，纳斯达克指数收涨11%。
2、 美国经济衰退期规律总结
美国经济衰退对全球股市会造成下行风险扰动。回顾历次美国经济衰退周期内美股的表现，可以总结得出以下规律：
1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如1973年美股在陷入衰退前已经回调了17%，但衰退之后最大回撤幅度仍然高达44%。1990年和2001年的衰退周期中更是如此。1980年的美股回调幅度相对不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低点位。
2、PMI一般领先于股市变化，滞后于股市复苏：PMI的变化对于预测美股走势来说具有重要的参考价值。在1980年、1981年、1990年、2001年的衰退周期中，PMI均领先于市场出现回落或者跌破50。
3、失业率对经济衰退的反应则较为滞后：主要原因可能是雇主雇佣与解雇员工行为往往发生在经济周期实际转好或转差之后。
4、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。
5、财政和货币政策对股价造成短期效果，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如2008年次贷危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外2001年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。
6、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如2008年的衰退周期。
7、如果美联储在经济数据尚未企稳时开始收紧货币政策，美股将再次受到不利冲击，如1981年的衰退周期，美联储为进一步控制通胀而恢复加息，导致初见好转的经济数据在衰退周期中进一步走跌。
美国经济放缓已成定局，市场所关心的话题聚焦在衰退到来的时间点和幅度。为了更好地预测美国经济的未来走势，我们首先需要明确美国当前各项经济指标正面临何种情况，可以与历史上哪几轮衰退周期前夕进行对比？
美国当前通胀见顶回落，经济持续回落，就业维持稳定。通胀数据来看，美国7月通胀近两年内首次出现下降，CPI同比8.5%，低于预期的8.8%，但核心通胀并没有出现明显的下降。这说明本轮通胀的放缓主要来源于油价回落，未来通胀压力仍然存在。PMI方面，6月与7月的制造业PMI指数分别为52.3%和52.0%，处于50%的荣枯线上但继续收缩。就业方面，7月失业率维持在3.5%，仍保持相对稳健。但近期包括甲骨文、沃尔玛、苹果在内的许多企业普遍出现裁员和冻结招聘。普华永道7月对美国各行业700多名企业高管和董事会成员的调查显示，半数高管表示正在裁员或有裁员计划。这说明加息和经济放缓正使得就业市场趋于饱和，未来或将转向下行。
结合历史经验，美国经济衰退的时间和幅度将很大程度上取决于美联储通胀控制的效果。1973年和1980年美国陷入衰退前，美联储均已多次大幅加息，但通胀最终仍伴随着石油危机的爆发彻底失控。当前美国通胀水平有所好转，主要来自油价回落，核心CPI水平仍然有待进一步控制。而美联储在7月货币政策会议纪要中一方面强调加息路径不变，一方面也有担忧“过度加息”导致经济失控的鸽派表述。下半年，欧美冬季能源供应或将再度拉高能源价格，同时俄乌冲突对能源供给的影响长期存在，油价波动将成为美联储通胀控制的主要干扰因素。
3、 下半年美股走势将如何演变？
根据我们对未来经济衰退的预测，结合历史经验和当前美国经济政策，我们认为美股下半年走势有以下几种可能：
1、第一种中性情形假设：通胀缓慢回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀将会在Q3开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据美联储7月货币政策会议纪要，美联储在9月或将维持加息步调，继续加息75BP。不过若通胀及经济持续回落，美联储在11月和12月的加息速度将放缓或停止加息。但鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就直接转向降息的概率不高。经济基本面方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。领先指标显示PMI将在9月迎来短暂向上拐点，但会在2023年1月继续下滑。
在此情况下我们可以参考1981年衰退及2001年衰退的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落，经济基本面维持疲弱，PMI从高点回落并快速跌落至50以下。1981年美联储经历了不断加息及降息的周期。此时美股的走势取决于经济基本面和美联储政策两方面，整体维持震荡下行的态势。在经济基本面维持平稳时（1980年7月-1981年7月），美股走势主要跟随美联储的货币变化方向。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则美股仍然会面临下调的压力。而如果美联储只是停止加息，美股的反弹更多的源于估值修复。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡，可能取得一定的超跌反弹机会，但整体反弹空间不大。
2、第二种乐观情形假设：通胀快速回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。乐观预期下，如果下半年俄乌局势不再恶化，油价在今年由于需求萎缩，在今年下半年快速下滑。在基数作用下，通胀将会在Q3开始回落，回落速度超出市场预期。货币政策方面，鉴于通胀回落速度较快及经济面临较大的压力，美联储可能在9月后就停止加息，并早于市场预期开始降息，如11月及12月。经济基本面方面，受到通胀超预期下滑以及美联储早于市场预期降息的影响，PMI将会在9月后持续回升，提振经济基本面表现，并可能在50以上维持更长的时间。
在此情况下我们可以参考1990年衰退的情况：1990年美股的走势主要跟随油价的变动，在油价回落之后，美股恢复上行。在这种情形下，我们认为美股下半年具有一定的反弹机会。
3、第三种悲观情形假设：通胀继续高企+美联储继续加息+经济景气度持续回落。从经济数据上来看，美国当前衰退的主要压力来源于2022年受油价影响而不断高涨的通胀。若之后美国通胀形成工资和物价的螺旋，美国通胀还有继续上升的风险，或者维持顶部震荡，掣肘美联储的货币政策。而在高通胀下，经济景气度将会更快更深地回落。在经济景气度下滑的时间段加息，美股无一例外将表现不佳。
在此情况下我们可以参考1973-1975年和1980年的衰退情况：首先，通胀水平在衰退前已经保持高涨。1973-1975年和1980年分别正值第一次和第二次石油危机，中东地区局势动荡对世界石油供给产生冲击，油价升高和对供给短缺的预期使得通胀水平在实际陷入衰退前就达到了较高的地步。其次，加息周期与经济下行并行。美联储在1973年一年内通过7次加息将贴现利率从4.5%上调至7.5%，而制造业PMI指数在1972年高速增长后就持续一路下滑。最后，就业市场在前期表现较为稳定。1973年全年，美国失业率都比较稳定地维持在4.8%-5.0%的区间波动。在这种情况下美股在今年下半年大概率表现不佳，仍有继续回调的压力。
港股方面，当前国内经济仍面临一定压力，但短期港股的风险偏好有望修复。近期李克强总理也曾表态，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，7月政治局会议也提出要“保持战略定力”，因而未来或不会有更多强力的增量政策出台。叠加大规模限电，经济收缩导致港股在8月整体承压下行。7月断贷风波影响下港股持续回调，已反映了市场对于国内经济同比增速承压的预期。短期港股市场风险偏好有望得到修复，长期走势取决于中国经济改善的程度。
港股行业配置方面建议关注：1）平台经济政策持续回暖下估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）景气度较高，需求有提升的汽车电子。3）受益于稳增长政策的建筑建材以及估值性价比优势明显的物业管理公司。
风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。
