2024年1月23日以来，香港恒生指数触底回升，上涨幅度超过25%，进入所谓的技术性牛市，吸引了投资者关注。本轮上涨驱动力是什么、未来上涨前景如何，是投资者当前关注的问题。要回答这些问题，需要对港股走势做一些复盘分析。
过去三年的复盘
过去三年多时间，港股市场可谓一波三折。从上面这张图表看，按照时间顺序，港股大体经历了四个阶段：
2021年（12个月）：在管理部门规划互联网平台公司发展，整顿教育培训行业乱象，以及医药集中采购等一系列事件连续影响下，以沪深300指数为代表的大盘股、以及创新药和互联网公司集中较高的香港股市，均触顶回落。回头来看，其实当时A股和港股的估值已经偏高，一旦遇到冲击（尤其是对盈利预期的冲击），股市脆弱性就会大大增加。由于当时新能源产业链的景气度仍然很好，创业板指数相对坚挺，只是高位震荡。
2022年1-10月（十个月）：俄乌冲突严重冲击市场风偏、国内新冠疫情又反反复复，叠加美联储暴力加息（资本外流，港币贬值，香港金管局被迫抬高港币资金利率），导致市场风偏进一步萎缩，港股继续下跌。到2022年10月末，恒生指数已经较2021年高点跌掉了51%。
2022年11月-2023年1月（三个月）：11月国内防疫政策优化调整，市场认为经济终于有望回归常态，情绪大为好转。而且，当时海外市场预测美联储加息即将结束，并预期2023年美联储有可能会降息，于是港币利率有所回落。这个阶段，港股的分子（盈利）和分母（估值），都迎来了短暂的喘息，恒指从10月末的底部反弹超50%。
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2023年2月-2024年1月（12个月）：首先，美国1季度数据（尤其是就业薪资和消费支出数据）仍然很强，降息预期被浇灭，港币利率跟随美元利率再度上行，又对港股估值形成挤压；其次，越来越多的地产公司陷入债务泥沼，拖累了国内经济的复苏，投资者对港股上市公司盈利前景偏悲观。盈利和估值两端同时逆转，使得恒指前期涨幅回吐殆尽。
从上述复盘可知，2021年以来，港股经历了多个负面因素连续叠加的极端情况，估值和盈利被双杀，指数跌幅巨大。跌到2024年1月末时，恒生指数PB估值仅0.9倍，PE估值约8倍，是近十年最低水平。在这个过程中，我们发现港股估值受美元利率影响较大，因为香港当局施行联系汇率制，金管局没有独立的货币政策，所以港币利率紧跟美元利率。而港股的盈利又主要受境内宏观经济和行业政策的影响，因为很多在港上市的企业主营业务在境内。这造就了港股市场的独特性。
对近期上涨逻辑的推演
在两方面因素驱动下，近期港股出现了上涨。一是海外市场降息预期再起，推动港币拆借利率有所回落，给港股超跌之后的估值修复营造了有利环境；二是中共中央政治局会议表示，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，对房地产政策的新提法令地产风险有所收敛，且1万亿长期特别国债发行有助于为经济复苏提供更多子弹。
那么，这两个驱动因素能不能持续呢？
一方面，美国通胀增速的下行并不顺利。就业数据有韧性，名义周薪同比增速持稳在4%左右，实际消费支出增长强劲，导致CPI同比增速在3%以上已停留近1年时间，核心CPI同比增速仍然保持3.8%，而且今年超核心通胀再次出现掉头向上的迹象。
诸多迹象表明，美国经济出现衰退的风险还不大，美联储没有必要提前进入降息周期。而且，即便后面有降息操作，估计也是预防性降息，幅度有限，次数也有限，意味着美元利率和港币利率会在高位停留更长时间。
对于港股而言，由于前期出现超跌，估值有一定修复空间，但是这个空间是有限度的。就今年而言，不能指望重现2020年那样的情况——当时美联储把政策利率降到零并投入大量流动性导致全球股市估值大扩张。
另一方面，今年中国经济复苏势头比去年好，最大的不同是今年出口显著改善了。如前面分析，美国通胀增速由2022年6月的9%下降到2023年6月的3%，使得美国实际薪资增速大幅改善，支撑了美国消费支出的强劲反弹。2023年美国个人实际消费支出增加了3.3%，是过去十年里面增长最强劲的一年。
在这个背景下，美国企业库存已经降到低位，存在补库存的需求。我们观察到，从2023年8月开始，亚洲地区的出口增速陆续触底回升。也就是说，美国那边的需求回暖，正在以直接和间接的方式，拉动中国出口增长。
今年出口有望持续好转，而内需里面的消费增长总体稳定，使得企业盈利增长的前景越来越清晰。从历史上看，只要消费和出口两者有其一向好发展，A股和H股的企业盈利就可以形成上行周期。
总结
从分母（贴现率）看，美元利率和港币利率会在高位停留较长时间，使得港股估值扩张空间相对有限。但是，从分子（盈利）看，今年港股盈利改善的确定性又比较高。两者组合起来的结果是，港股第一阶段行情是涨估值，第二阶段更多是涨盈利。由于不同行业盈利改善的节奏存在差异，所以第二阶段大概率是行业有所分化的结构性行情，此时指数层面可能是宽幅震荡。
长期配置价值的比较分析
港股前期跌幅大，是不是意味着它的配置价值更高呢？
通常而言，股票的长期回报主要来自企业盈利增长。下面这张图展示了2013年Q1至2024年Q1期间美股、日股、A股、港股的每股盈利增长情况。显而易见，恒生指数盈利增速是这些指数里面最弱的，有力地解释了为什么过去12年恒生指数涨幅会远远落后于美股、日股和A股。
当然，港股EPS增长并不是一直都很弱。从下图可以看出，2001-2014年期间，港股（用MSCI中国指数表征）EPS年均增速达到了16%，远远高于同期的美国标普500指数和日本东证指数，所以这个阶段的指数逐步走高，给投资者带来了良好回报。
但是，从2015年开始，EPS就失去了向上增长的斜率，导致指数只能宽幅震荡，重心始终无法抬升。所以，从配置角度讲，当前的港股有阶段性交易价值，但是长期配置价值不显著，需要仔细挖掘指数内部的结构机会。
从策略角度看，当前港股估值仍然偏低，还有一些修复空间，而且企业盈利大概率会随后改善，短期行情的弹性估计比较大。但是，无论是估值修复，还是盈利修复，都缺乏持续性，因此策略上可以逢低参与进入，逢高切换到A股资产上。
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