2024回顾：连续两年高估值低波动高回报，历史来 看较为罕见
2024年美股继续牛市，盈利和风险偏好推动，无风险利率小幅负贡献
2024Q1，全球制造业回暖，再通胀预期发酵，美股主要靠风险偏好提振推动，利率整体负贡献，盈利预期稳定 。 2024Q2，美国经济软着陆预期发酵，美股盈利消化估值 。 2024Q3，美国经济边际降温，美股震荡回落主要依赖利率下行推动，风险偏好下修。 2024Q4，美国大选落地，“特朗普交易”推动风险偏好显著改善，盈利预期同样上修，利率负贡献。
行业方面，信息技术和通信领涨美股
行业方面， 2024年半导体产品与设备（70.4%）继续领涨所有板块，媒体与娱乐（48.9%）同样涨幅靠前，不过今 年盈利开始消化估值。 表现靠后的板块如食品、饮料、烟草（6.3%），运输（6.4%）。
2024年以来，M7贡献了标普500的48%的涨幅
总市值视角下，2023年标普500指数的上涨主要由M7所拉动，贡献比例为65.4%。 M7内部来看，2023年主要是 微软（15.3%）、苹果（11.4%）、英伟达（11.9%）贡献。 2024年非M7开始补涨，M7贡献比例小幅下降，但仍高达48%。M7内部来看，2024年英伟达一枝独秀，贡献比例 为19.2%，亚马逊（6.9%）和苹果（5.7%）其次。
2024年美股收益率进一步增加，波动率进一步降低，历史上不常见
2024年美股的宏观叙事为经济增长进入周期尾声阶段，但仍有韧性，美联储从加息尾声→预防式降息托底经济预期。 截止到2024年12月13日，美股表现为低波动（12.2%），高回报（23.8%），盈利（7.6%）估值（16.2%）双扩 张。事实上，2023年美股同样是低波动（13.1%）、高回报（21.7%）、估值扩张（22.8%）的特点，较历史平均 收益率（8.1%），平均波动率（16.5%）、估值收益率（0.6%）赚钱效应更强。 上一轮以扩估值为基础连续两年美股涨幅超过20%，是1995~1999，美国经济有韧性，产业投资热情不断有催化， 但波动率是在不断提升的。
高估值基础：特朗普2.0不确定因素扰动，2025年 宏观风险边际上升
相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年的增长贡献
相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年的增长贡献。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的微弱优 势胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度增加，通过时间低于市场预期。另外，目前美国个人所得税和企 业所得税税率处于较低水平，进一步下调空间有限。关税方面，力度和节奏提前但最终未必会大规模落地，影响市 场风险偏好和节奏。另外，对抗通胀仍是特朗普的首要目标之一，薪资和服务业通胀居高不下，特朗普或通过降低 油价进行对冲。
就业市场仍在边际放缓，关注政府效率部带来的下行风险
特朗普2.0新增政府效率部（DOGE）旨在精简政府机构以及相关从业人员，这对就业市场稳定同样带来不确定性。 2023年~2024年，美国非农新增就业中政府从业人员占比高达20%以上，特朗普1.0任期(2017-2020)平均为7.8%。
去通胀进入平台期，下半年关注通胀风险
2024年11月CPI同比从2023年末的3.4%下降至2.7%，2025年预计2025年中枢在2.5%以上，节奏上前低后高。 2025年美联储迎来5年一次的货币政策框架审查，2%的通胀目标博弈将放大美债利率波动。
油价影响降息空间：供给抑制上行风险，但需关注成本对油价的支撑
在上次任期中，特朗普颁布系列促进石油增产的政策控制油价维持相对低位：1）放宽环境法规监管，开放石油、天 然气开发；2）保留油气行业税收优惠；3）鼓励石油、天然气等出口，并采取外交手段支持。特朗普任期内原油产 量每年平均增加3182万桶，原油均价为57.8美元/桶，显著低于奥巴马和拜登任期。
利率环境：2025年10Y美债利率先下后上，核心区间4%-5%
预防式降息+中期美国财政扩张，我们认为2025年美债利率预计韧性较强。中性假设下2025年美联储还有2次降息 空间，根据利差推算10Y美债利率2025年的区间为4%-5%，如果有意外黑天鹅事件导致美国经济出现显著回落，则 10Y美债利率有可能下跌至3.7%。
美债利率和美股的相关性：警惕美债利率上行对美股的负面冲击
自2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，利率和股票正相关；当美债利率在高位区间（4.3% 左右以上）时，利率和股票负相关。这反映了4.3%左右短期是限制美国经济增长的点位，通胀压力/美联储鹰派态度 导致长端利率上行至4.3%以上时，美股在无风险利率以及分子端的限制下开始回调。
“特朗普交易”降温可能性：众议院共和党领先优势极微弱
国会最终选举结果出炉，众议院共和党仅领先5票R220/D215（2016年领先47票），参议院共和党领先6票 R53/D47（2016年同样领先6票）。被选入内阁的州议员将重新选举。 这意味着特朗普政策中涉及财政收支的内容、以及废除拜登新能源补贴、奥巴马医改内容实现难度增加，至少在前 100天实现难度较大。
大势研判：盈利消化估值是基准假设，警惕年内实质性一 跌的风险
2025年美股年内或有一跌，回撤幅度10%、15%、20%+情形讨论
从股价演绎过程来看，在经济后周期阶段，2015Q4、2018Q4、2022，我们发现美股往往在估值到达顶点后，盈 利逐步消化估值支撑股价继续上行。而随着盈利开始逐步下修，估值则面临进一步下杀，拖累市场整体下跌（回撤幅 度大于10%）。若后续盈利仍有韧性（增速仍为正），则市场整体回撤幅度越小（如2023Q3)。
美股的财富效应趋于历史高位，关注反身性影响
由于美国居民资产负债表中金融资产占比较高，因此，金融条件宽松环境下，金融资产扩张有助于提升居民财富，从 而对实体经济形成正向的反身性影响。截止2024年Q2，美国股票类资产占比27.9%，房地产占比26.1%。历史上美股占比在2021年6月达到最高29.2%。 美联储往往低估金融条件宽松导致股市上涨，居民财富效应对通胀的反身性影响。这种情况的市场下跌来自于美联储 重新关注金融条件or加息。
美国制造业投资回升阶段，小盘风格更加占优，但注意把握波段
2025年，随着利率下行、放松监管带来的“动物精神”强化，特朗普财政政策组合对制造业回流的激励，美国制造 业PMI或迎来扩张，小盘价值风格或阶段性跑赢。 金融危机后，小盘风格跑赢的幅度和持续时间均有所下降，背后是美国经济结构的切换。
结构：围绕AI应用、制造业回流、监管放松布局
【AI】二级市场投资从基础设施到应用，从硬件到软件
纵向来看，AI投资从算力→泛基础设施（网络安全、云服务、数据中心、电力等）→AI应用（软件为主 TMT行业） →AI应用（传统行业）。2023年AI发展以训练大模型为核心，大模型以及算力芯片等显著跑赢。2024年AI投资竞赛 进入白热化，泛基础设施均得到市场关注，如数据管理/平台：生成式AI模型的成功取决于模型训练的数据，增加数 据的结构化策略将有助于提高效率；如电力：在有限的电力供给下，数据中心对电力需求的爆发式增长同样带来了可 再生能源、核能等资源的投资机会。2024Q4，随着AI Agent业绩兑现，市场关注度回到AI收入贡献更加直接的软件。
2024年H2以来，以提供解决方案为主的to B和to G端应用更加确定，如计算机和传媒行业正在加速兑现业绩。to C 端，交通运输方向的自动驾驶，医疗健康方向的AI诊断、药物研发等可见度较高，未来AI与其他传统行业（如零售、 金融）的整合值得期待，一旦带来生产力的显著变革，相关传统行业或迎来估值重估。
AI基础设施类公司的Capex增速预计放缓，25年盈利增速较 24年难以加速，整体性价比降低。另外，大国博弈下，中国 国产替代正在降低对美股半导体的需求，同时美股半导体龙 头面临在中国的反垄断压力，或将成为美股半导体硬件的尾 部风险。
横向来看，在同一阶段具备稳定的投资需求，且较强定价权的“AI赢家”值得持续关注。以目前已经演绎过一轮的AI 算力投资为例，2023年AI投资热潮刚刚启动，算力需求最为确定，半导体相关的股票盈利预期快速上修。而截止到 12月10日，2024年除英伟达、博通、台积电明确受益于AI算力需求且验证涨价能力的公司继续上涨（129.5%）， 其他半导体硬件公司则开始滞涨（2.1%），6月30日开始出现显著回调（-20.1%）。
【工业化】融资环境改善+制造业回流预期强化，设备类资本开支或将 回升
自2022年加息以来，美国固定资产 投资增速开始下滑，但本轮韧性较 以 往 明 显 更 强 ， 2024 年平均为 6.5%。 结构来看，疫后修复阶段以知识产 权投资、住宅投资（居家办公、线 上需求增加）为主。2023年后在拜 登投资法案（IRA、芯片）刺激， 以建筑业投资拉动为主。2024年以 来，建筑业投资拉动有所放缓，设 备投资开始改善，知识产权投资弱 于疫情期间，但仍维持高位，这与 AI发展下，软件和研发支出增加速 度相关。 特朗普上任前两年，美国制造业回 流仍是重点推进项目，对工业板块 的建筑、运输、机械、货运和物流 行业带来提振作用。
【能源】受益于监管成本和融资成本下降，关注特朗普政策诉求下对油 价的干扰
从成本端看，特朗普大概率取消传统能源的额外费用（如取消甲烷碳排放的征收费用，降低联邦土地油气特许权使用 费率），并且在降息周期启动以及降低企业所得税方面，能源企业相对更加受益。预计美国油气公司的成本整体下降 2~3美元/桶。主张降息减税，因此我们判断页岩油的成本有望下降； 从供需端看，由于特朗普更加强调传统能源的发展，随着联邦政府对新能源补贴逐步削减，并且加大对于页岩油气的 投资力度，导致传统能源供需均有提升。
【医药】融资环境预计边际改善，但监管政策面临不确定性
2024年以来，美股医疗保健行业继续跑输市场，相对于市场 大盘已经连续跑输两年，回到2010年奥巴马推出《平价医疗 法案》之前的位置。 美股医疗保健行业以生物科技创新药为主，利率水平对其融资 环境影响较大。在2022年以来连续三年的高利率环境下，医 药行业以杀估值为主。2025年随着美联储降息周期打开，医 药行业的融资环境或边际改善。 不过特朗普提名的卫生部长或带来监管政策的不确定。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
