如果你站在2023年的12月初，标普500指数在4559点。当时美国经济面临的情景是：
1、加息刚刚结束，降息时间未定，核心PCE还在3%以上；
2、明年经济肯定会比今年差，联储给的GDP预测只有1.4%，市场上最乐观的高盛给了2%，悲观的摩根只有0.9%；
3、失业率还在高位，风险在慢慢增加，但毕竟是大选年，执政党包括联储会支撑经济不至于萧条。
然后你看到华尔街普遍预测标普500在2024年的目标点位如下，你大概率对明年的美股表现非常悲观：
然而事实上，今年美国GDP增长预计将高达2.7%；截至目前标普500也突破6000点，超出所有华尔街投行的预期，26%的YTD也是自1928 年以来最强劲的表现之一。
可见哪怕美联储或者华尔街最专业的投行，在预测明年经济或者股市方面也近似于算命。因为他们的预测前提可能就错了。所以对这几天刷屏的各大投行2025展望，大家看看就好，不必太当真。
然而到底应该如何看待明年美股的投资机会？投行的结论可能是错的，但数据却是真实的，我们缺的只是理解这些数据的框架和认知。
核心是，我们要找到决定美股短中长期的各自逻辑，资金能投多久，就关注哪个周期的核心矛盾：
- 短期是周度/月度行情，它更强调博弈，强调市场情绪和预期，也就是看交易对手方的行为模式（比如面对8月初的美股下跌纯属恐慌情绪导致，基本面没变化，抄底的胜率极高）；
- 中期是一个季度以上、一年以内的行情，核心逻辑是美国未来一年的经济增长预期，以及对应的货币环境或者说流动性的趋势；
- 长期就是三年以上的行情，主要逻辑是追踪美国经济的趋势性和结构性变化。
本文因此分为三个部分：
1、美国经济的长期矛盾是什么？
2、美国经济的短期矛盾是什么？
3、不同经济情景下对美股应该如何投资？
一、美国经济的长期矛盾：从贫富分化到政治极化再到逆全球化
贫富分化不是现在才有的问题，但当美国经济增长放缓后，这个问题开始尤其严重。
我们都知道，GDP是产出，第一，有多少人；第二，每个人能干多少活，相乘就是产出。每个人能干多少活又取决于他所拥有的资本和技术。
对美国这样的移民国家来说，人口不是核心问题，如下图，相比中国和欧洲，美国的人口还在缓慢增长。
过去几十年，美国依靠的是技术创新（长期）和债务扩张（短期）极大支撑了经济增长，但2018年以后，这两个发动机都显得有些难以为继。
1、财富的创造：创新周期尾声与滞涨阴影
创新周期，也就是周金涛所说的康波，40-50年一轮，主要通过提升潜在生产率来体现。下图反映了美国潜在生产率和经济增长之间的关系，非常明显，它俩是高度的一致的（红圈是经济增长停滞阶段）。
创新周期与美股的表现也相当一致（纵坐标是标普500的滚动10年收益率）。
凡是周期均有起落。以上一轮创新周期末尾（汽车和石油化工）为例，如下图所示，1965—1980年劳动生产率增速下行至低位，于是整整15年的时间里，美股的投资回报率是0，也就是说在这15年里，长期持有美股的体验会很差，回报率很低，波动性很高。
当时也是美国大名鼎鼎的“滞涨时期”，包括两次石油危机，高通胀，里根上台和保罗·沃尔克的改革。面对经济滞涨，美国政府对内进行大幅减税和放松管制，削减政府开支（除了国防开支）以及紧缩的货币政策以控制通货膨胀；对外采取了一系列贸易保护措施，特别是针对日本等特定国家和行业（是不是似曾相识）。
等到1980年代中后期，随着计算机技术在应用端开启大规模产业化，新的创新周期启动（信息和通信技术），美股开始重新上涨（20年涨了15倍），直到2000年泡沫破裂（当然，泡沫破裂并没有扼杀科技产业，反而加速了企业淘汰过程）。
1997—2008年，美股实际上涨幅非常有限，对应生产率增长放缓，但苹果、亚马逊这些公司也是在此阶段开始逐渐形成寡头垄断。
2010年后，劳动生产率小幅反弹，但美股涨的更多（15年6倍）。背后是步入成熟期的科技寡头企业不再资本支出，反而大规模回购股票、股息分红。在这个阶段，科技寡头企业已经不再是风险资产，而变成了这个时代价值投资的特征。
但2018年后，以信息技术为代表的第五轮创新也来到了成熟期末尾，参考1980年代，劳动生产率增速下行、经济增长放缓、高通胀、右翼大回潮，贸易战、科技战等等，一切都是熟悉的味道。
好消息是，美国科技寡头们最近几年开始显著增加资本支出以投资人工智能为主的创新科技，以期加速新一轮创新周期的到来。
不过创新还在早期阶段，只有当创新进入到扩散阶段，才会带来真正的利润增长；但如果后续应用扩散不及预期，无疑会对当前较高估值的美股带来压力。
2、财富的扩张：债务危机和“大缓和”时代的终结
如果说生产率决定了经济的潜在增长；信贷的扩张及收缩导致实际经济增长围绕均衡增长不时发生波动，由此产生经济周期。
其中，私人信贷和货币创造是额外购买力和名义总需求的主要来源。央行通过控制信贷成本（利率）来控制私人部门的信贷量，当信贷扩张时，总需求来到潜在增长上方，由此产生通货膨胀；反之就是通货紧缩/经济衰退。
在20世纪70年代之前那个以实体为主的经济世界中，信贷创造的依据是真实经济中产生的收入流。如今经济周期研究的核心变为了信用周期，因为金融不再是一个外生变量，它变成一个内生变量，直接进入生产函数。
金融实际上不创造财富，而是为实体提供债务和杠杆。所以不管是在居民部门，还是企业部门，金融提供的是增长斜率，它可以把创新周期快速缩短，反作用是，它加剧了经济的脆弱性。
如下图所示，自1970年以来，政府、企业和家庭部门杠杆率稳步上升。但最引人注目的是金融部门的杠杆率上升幅度。
其实，如果信贷被用于有效投资，产生的收入可供偿还债务，这类信贷就是健康的。但在现代银行体系中，多数信贷（主要是私人信贷）并未用于支持新的资本投资（利率太低，投资实体收益太低），而是通过各种迂回途径进入资本市场，追逐已有的金融资产——房地产、各类影子银行产品、股票和债券。
货币大量流入资本市场导致资产价格上升，而资产价格上升又导致对信贷、货币需求的进一步上升。于是，银行提供更多的信贷，创造更多的货币，资产价格进一步上升——
尽管资产泡沫在膨胀，但由于银行信贷所创造的部分货币一直停留在资本市场，并未流入实体经济，通胀并未因信贷和货币的增长而相应上升。以物价稳定为最终目标的央行因此对资产价格的上升掉以轻心。其结果是2008年的美国金融危机的爆发。
危机后美国扩张财政，从而避免了更为严重的经济衰退。 但杠杆并没有下降，而是由私人部门转向政府部门，由发达国家转向新兴国家（中国加杠杆）。
这里插一句，为什么过去十年国内从事金融业很赚钱？因为金融是创造债务和杠杆的行业，2008年金融危机后欧美去杠杆，但中国加杠杆，把过去西方持续了将近40年的金融高度内生化的过程浓缩到七八年，又重新演了一遍。财富在极短时间内累积的同时，金融从业自然“近水楼台”，但当中国也开始步入去杠杆周期，金融行业的黄金时代自然也就结束了（而东南亚的加杠杆可能才刚开始）。
随着美国债务规模的不断上涨，美国政府开始陷入了两难境地：要么信贷收缩，造成经济增长停滞；要么信贷扩张，但必然导致杠杆率升高，引发周期性的金融危机和经济衰退。
想象一下，假设有两个政客，第一个理性的政客说我们现在需要勒紧裤腰带，过过苦日子，接受一个低增长的状态，但一定会熬过去的；第二个政客说我们可以扩张财政（赤字），去建更多的高速公路，提供更多的职位，让更多的人有工作可做，凯恩斯告诉我们可以这样做。大家觉得这两个政客谁会在大选中获胜呢？
肯定是后者。虽然财政赤字本质是在向未来借需求，就是向儿孙借钱，但因为儿孙这一代还没有出生，没有投票权，所以民主体制天生会导致预算软约束，也决定了大多数人选择的是一条比较轻松的路径。
其实中美之间的竞争也不是简单的贸易和生产，而是技术。要么新技术进步保证可持续的增长，要么都将面临债务的坍塌。
特朗普上台后说要成立DOGE来削减财政支出，但能限制的支出可能也有限：
2024财年，美国法定支出4.2万亿美元，占比61%（包括社会保障、医疗保险、退伍军人福利等支出，且每年需跟随通胀增速上调，立法变更才能调整）；
利息支出8817亿美元，占比13%（随着国债规模的扩大，预计2025财年利息支出将达到1万亿美元）；
国防支出8490亿美元，占比12%（国防支出一般是逆周期标配，经济不好或者战争发生的时候都会增加）；
非国防自主性支出9480亿美元，占比14%（教育、交通、研究与发展、环境保护、住房援助等，但能削减的领域和规模可能也有限）。
尤其随着美国政府重新评估其国家安全，政府可能会继续主导更多产业投资，不仅涵盖传统的军事防御，还包括网络安全、关键自然资源的供应、能源生产、交通和基础设施（当然，这背后也带来了大量的投资机会，例如北卡罗来纳州一家芯片制造商的股价在获得7.5亿美元的CHIPS法案资金用于在美国建设两家新的半导体工厂的消息后飙升了40%）。
总之在2025年，美国预算赤字将连续第四年出现超过6％，而且未来很多年不会降低。
也难怪美联储主席鲍威尔也忧心忡忡：
“美国联邦预算正走在一条不可持续的路径上，目前债务本身不处在一个不可持续的水平，但这条路径是不可持续的……经济增长必须快于债务增长，但这种情况并没有发生。”
3、财富的问题：从贫富分化到政治极化再到逆全球化
侵犯私人财产有两种模式；一种是穷人打劫富人…过程突然并充满暴力；第二种是富人掠夺穷人…过程缓慢而合法。——约翰·泰勒《美国政府原则和政策探析》（1841年）
说完增长，我们再来看分配。美国的贫富分化自80年代起，背后原因有两个：
1、全球化趋势下，美国本土制造业转移导致工薪阶层收入停滞；
2、债务和杠杆的运用拉大了收入和贫富差距。
先看第一点，美国在“二战”结束后的30年中，曾造就了世界上规模最大的中产阶级（制造业）。当时美国经济规模翻番，普通美国工人收入也随之翻番。然而在过去的40年中，虽然美国经济规模再次翻番，但普通美国人的收入却保持原封不动。
这是因为，进入20世纪70年代，随着全球经济竞争加剧、石油危机以及国内成本上升等因素的影响，美国开始经历“去工业化”现象，即制造业岗位减少，工厂关闭或迁移至海外低成本地区。与此同时，金融服务、信息技术等服务行业迅速崛起，成为经济增长的新引擎。
全球化的本质就是一个资本套利模型，因为资本无界，人有界，简单来说，美国把过去40年的创新技术释放给了生产国，并利用资本不断套利发展中国家的低人力成本，从而转化为丰厚的利润。比如iPhone每挣100块钱，苹果公司就会拿走90，而中国的人工成本低，附加值也低，工厂只能拿到10块钱，在此期间资本家赚得盆满钵满。
失意者就是被资本抛弃了40年的美国工人（中产阶级）。如下图所示，80年代以来，美国从业者在制造业的比重下降（工作机会消失），服务业的比重在上升（大部分服务业工资更低）。
再看第二点，80年代后，随着GDP增速趋势下行，美债利率也随之下行。但并未导致通胀上行，却导致了资产价格上升。受益的是手握资产的人，受损的是工薪阶层和中下阶层，其直接结果就是贫富差距加大。
更糟糕的是，金融市场的繁荣进一步吸引企业将资金转移到股票和房地产市场，降低对实业的投资，宏观经济“脱实向虚”，经济停滞、失业率上升、中低收入群体境况恶化。
以股票为例，如下图所示，过去30年美国最富有的1%的家庭控制着美国人拥有的约40%的股票，随后的9%的家庭同样拥有约40%的股票。底层90%的家庭总共仅拥有20%的股票。
房产持有也类似，美国目前仍有33%的居民没有自持房产，以租房为主。所以最近两年，如果你在美国有房有股票，那么你的资产大概率正处在全历史最高，如果你没房没股票，没有存款享受高利率，那么你面对的就是更高物价、更高租金和更高的贷款利率。两者感受完全不同。
下图最右，最高收入群体和最低收入群体信心的劈叉，在历史上这都是罕见的。
尤其贫富是一个相对的概念，也就是不患贫而患不均。百年以来最高的贫富分化导致另一个矛盾，就是百年以来政治极化程度最高。
正如年初的民调，当更加富裕的民主党支持者关心民主和堕胎政策的时候，更穷一点的共和党支持者关心的是经济和移民政策。
面对一样的经济环境，只有2%的共和党支持者觉得自己比一年前过得更好，而只有10%的民主党支持者觉得自己比一年前更差。
对于政府来说，因为极化带来的共识减少，必须有更多谄媚民众的行为。所以特朗普上台，一方面要扩张财政，继续用政府部门拖住经济，换取时间；另外就是增收，核心是提升生产率（放松监管），短期增收就是逆全球化，从别的国家把收入拿回来，也重新让生产、加工、制造的比重加大。正如特朗普的前贸易代表、关税政策的铁杆支持者莱特希泽在新书里号召的：
“我们必须牢记，我们的公民首先是生产者，其次才是消费者。生产对公民享受工作尊严、 养家糊口和积极贡献社会的能力至关重要。”“美国人再也不能继续把自己当作消费者， 而不是生产者。”
但美国制造业回归，贫富差距一定会大大好转？并不一定，因为相比收入不平等，财富不平等更加严重。而想用收入增长改变存量财富也已经越来越难。
下图浅蓝色线代表GDP与居民总资产的比值。假设我们认为总资产是一个总财富的概念，GDP是一个流量的概念（美国70%的GDP是消费掉的，真正存下来能够改变财富的只有30%），我们可以看到浅红线是一路下降的。这很容易理解，和平发展一段时间，你累积的财富就会变得越来越多，所以通过流量改变存量就会变得很困难。这是美国所面临的问题。
这里插一句，在当下的美国和中国阶层流动性都日益固化，且收入差距也逐步拉大，这或许是中美两国最近几年政策着力点都从效率向公平转变的主要原因。未来的高度不平等问题去向何方，我们不知道。但历史自会开创新的道路，往往就在最出人意料之外。
上面写这么多，对长期投资美股的结论就是：
1、需要紧密关注短期人工智能的创新趋势，如果它明年仍未带来实质的生产率提升，则美股或将面临类似80年代的大幅震荡；但新一轮创新周期的到来只是时间问题，美股的短期震荡大可逢低定投，静待下一轮康波给美国资本市场带来的上涨红利；
2、过去四十年很多所谓的经验已经开始慢慢失效，比如全球化带来的低通胀低利率的美好环境已经翻篇，未来很长一段时间，美国更可能面临高通胀，高利率，然后用高财政支出来支撑经济增长，支撑美股继续上涨的也更多将是盈利增长而非估值；
3、在美国经济结构中，制造业投资本来就偏低，所以当政府亲自下场扶持制造业，对经济的帮助真实存在。尤其两党都支持的行业，比如军工、网络安全、工业、公用事业、材料和能源部门长期投资机会值得关注。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
